董登新：新证券法将带给A股市场十大变化

2020年3月1日，新《证券法》（下称“新证券法”）正式落地实施。这是该法自1999年颁布以来最重大的一次修订。

新证券法的生效实施，具有划时代的历史意义和现实意义。

（1）它首次赋予了IPO注册制的合法地位，极大地提升了A股市场的包容性和有效性；

（2）它首次大幅提升了信息披露的法律地位与市场作用，信息披露监管成为“市场监管”的核心任务；

（3）它显著提高了证券违法犯罪成本，这将有效威慑证券违法犯罪，维护法律尊严和威严；

（4）它进一步完善了投资者保护制度，这将有利于投资者自我保护，并主动依法自我维权；

（5）它进一步压实了中介机构的法律责任，这将倒逼证券中介更加诚信守法，并主动提高职业操守及执业水平，充分发挥“守门人”和持续督导的作用。

新证券法的生效实施，将从以下十个方面深刻地改变着A股市场生态环境：

（一）淡化A股行政管制，强化市场监管，“政策市”将不复存在

2020年是中国股市创设30周年的重大时间节点。这三十年来，A股IPO体制大体经历了行政审批制（1990~2001）和核准制（2001~2019）两大阶段，其间尽管市场化、法治化、国际化改革取得了重大成就，但现行核准制仍带有十分浓厚的行政管制色彩，长期以来形成了A股特有的“政策市”，这主要表现在我们经常以“行政管制”代替“市场监管”：

（1）人为设置过高的IPO门槛标准，尤其看重公司过去的净资产与净利润指标，这直接导致大量轻资产型、新经济、新业态及高科技企业被排斥在A股市场大门之外，使得A股市场无法适应中国经济转型、产业升级的客观要求。

（2）IPO审核方式侧重对发行人的投资价值进行实质性判断，这不仅会人为抬高原本过高的IPO门槛，而且还会使投资者对这一审核结果产生严重的依赖心理，并认定监管层就是“背书人”。

（3）行政干预IPO定价，设定23倍的新股发行市盈率上限管制，人为压低新股发行价格，即便二级市场平均市盈率高达五、六十倍，其新股发行市盈率仍不得超过23倍，它不仅严重撕裂了一、二级市场之间的价格联动机制，而且还直接导致盲目打新、疯狂炒新，以及新股不败的尴尬与窘境。

（4）行政干预IPO节奏，人为设定新股发行计划，何时发行新股，甚至发行几只新股，也都由监管层说了算。

新证券法将以信息披露为核心的注册制导入A股市场，全面取代核准制，监管层将不再负责IPO实质性审核，也不再直接干预股市涨跌，这必将极大地淡化A股行政管制，还原A股的市场属性，发挥市场的决定作用，在此基础上，有效强化市场监管，坚持依法治市。为此，我们的监管模式也将随之转型升级，过去监管层将过多的精力放在IPO实质性审核及关注市场涨跌上，未来监管层将转向以信息披露监管为工作重心，严查严打证券违法犯罪活动，监管层将不再干预IPO定价及IPO节奏。可以肯定，随着新证券法的全面落地实施，A股“政策市”也将不复存在。

（二）A股“政策市”特有的“赌文化”和“骂文化”将消亡

在A股“政策市”环境下，监管层既是裁判员，也是运动员。监管层不仅要对审核结果“背书”，对投资者负责，而且监管层还要参与新股发行定价，并通过管控新股发行节奏来干预股市波动，一旦市场出现暴跌，监管层就要挺身而出，不仅要亲自做“股评”，解释市场下跌的原因，而且还要采取一切行政手段“救火”。比方，早期高频率调整券商佣金及股票交易印花税，甚至随意关闭A股一级市场，过去20多年间监管层关闭A股一级市场的时间总计长达五年半，这不仅导致A股市场的低效及资源浪费，而且也导致了股民在股市下跌时对监管层产生的高度依赖心理，“救市”口号成为股民的口头禅，经常挂在嘴边。

在“政策市”背景下，只要股市出现大跌，股民就会通过网络暴力绑架监管层，指名道姓谩骂、威胁，甚至人身攻击，并粗暴要求监管层“救市”。这是A股“政策市”特有的一种“骂文化”。

然而，一旦牛市大涨，股民就会“一哄而上”、全民炒股，在牛市中，所有A股全面普涨、暴涨，甚至超级垃圾股也会出现数倍的涨幅。这也是A股“政策市”特有的“赌文化”。

在新证券法下，由于A股“政策市”将不复存在，市场机制将回归本源，投资者风险意识将会显著增强，对监管层“救市”的过度依赖也会逐渐淡化，投资行为将变得更加理性自律，“炒股有风险、买者自负”将从宣传口号变成实际行动的思想指南。

（三）欺诈发行的难度及犯罪成本大幅提升，保荐人赚钱成本增大

对于欺诈发行的，新证券法不仅大幅提高了对发行人、控股股东及保荐人的行政处罚力度，同时也加大了对自然人（经办人或签字人）的行政处罚力度。无论对法人或自然人都具有极大的威慑效果，尤其是经办人或签字人更不敢乱来，他不会以自家的身价性命来为单位违法犯罪买单，这会显著遏制欺诈发行的犯罪活动。与此同时，券商作为保荐人赚钱的成本与风险也会同步大幅提升！IPO注册制对券商及保荐人的职业操守、执业水平都出了更高要求。

根据新证券法第181条规定，发行人在其公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，尚未发行证券的，处以200万元以上2000万元以下的罚款（旧法是30万至60万罚款）；已经发行证券的，处以非法所募资金金额10%以上1倍以下的罚款（旧法是1%至5%罚款）。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以100万元以上1000万元以下的罚款（旧法是3万至30万罚款）。

发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事前款违法行为的，没收违法所得，并处以违法所得10%以上1倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足2000万元的，处以200万元以上2000万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以100万元以上1000万元以下的罚款。

根据新证券法第182条规定，保荐人出具有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的保荐书，或者不履行其他法定职责的，责令改正，给予警告，没收业务收入，并处以业务收入1倍以上10倍以下的罚款；没有业务收入或者业务收入不足100万元的，处以100万元以上1000万元以下的罚款（旧法是30万至60万罚款）；情节严重的，并处暂停或者撤销保荐业务许可。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以50万元以上500万元以下的罚款（旧法是3万至30万罚款）。

（四）内幕交易与操纵市场将成为监管层重点打击的对象

内幕交易、操纵市场及财务造假是A股市场的三大牛皮癣，也是证券违法犯罪的重灾区。新证券法极大地提高了证券违法犯罪成本，行政处罚也提高了数倍，它必将产生足够的威慑效果。

根据新证券法第191条规定，证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人违反本法规定从事内幕交易的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得1倍以上10倍以下的罚款（旧法是1倍至5倍罚款）；没有违法所得或者违法所得不足50万元的，处以50万元以上500万元以下的罚款（旧法是30万至60万罚款）。单位从事内幕交易的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以20万元以上200万元以下的罚款（旧法是3万至30万罚款）。国务院证券监督管理机构工作人员从事内幕交易的，从重处罚。

根据新证券法第192条规定，违反本法规定，操纵证券市场的，责令依法处理其非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得1倍以上10倍以下的罚款（旧法是1倍至5倍罚款）；没有违法所得或者违法所得不足100万元的，处以100万元以上1000万元以下的罚款（旧法是30万至300万罚款）。单位操纵证券市场的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以50万元以上500万元以下的罚款（旧法是10万至60万罚款）。

（五）上市公司信息披露质量有望大幅提升，信披违法成本大增

新证券法大幅提高了信披违规的行政处罚力度，将对法人和自然人（尤其是财务总监）产生明显的威慑效果，这将有效提高上市公司信息披露的整体质量水平。

根据新证券法第197条规定，信息披露义务人未按照本法规定报送有关报告或者履行信息披露义务的，责令改正，给予警告，并处以50万元以上500万元以下的罚款（旧法是30万至60万罚款）；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以20万元以上200万元以下的罚款（旧法是3万至30万罚款）。新证券法增设了对大股东及幕后责任人的行政处罚：发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事上述违法行为，或者隐瞒相关事项导致发生上述情形的，处以50万元以上500万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以20万元以上200万元以下的罚款。

信息披露义务人报送的报告或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以100万元以上1000万元以下的罚款（旧法是30万至60万罚款）；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以50万元以上500万元以下的罚款（旧法是3万至30万罚款）。同时，新证券法还增设了对大股东及幕后责任人的行政处罚：发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事上述违法行为，或者隐瞒相关事项导致发生上述情形的，处以100万元以上1000万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以50万元以上500万元以下的罚款。

（六）A股黑嘴股评、不良媒体人、虚假消息编造及传播者、出借证券账户者均将受罚

新证券法增设了第193条、第194条、第195条，专门对市场各类虚假消息的编造者及传播者、A股黑嘴股评、不良媒体人及出借证券账户者开出了不菲的行政罚单。

根据新证券法第193条规定，违反本法规定，编造、传播虚假信息或者误导性信息，扰乱证券市场的，没收违法所得，并处以违法所得1倍以上10倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足20万元的，处以20万元以上200万元以下的罚款。

违反本法第56条第二款的规定，在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导的，责令改正，处以20万元以上200万元以下的罚款；属于国家工作人员的，还应当依法给予处分。

传播媒介及其从事证券市场信息报道的工作人员违反本法规定，从事与其工作职责发生利益冲突的证券买卖的，没收违法所得，并处以买卖证券等值以下的罚款。

根据新证券法第194条规定，证券公司及其从业人员违反本法规定，有损害客户利益的行为的，给予警告，没收违法所得，并处以违法所得1倍以上10倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足10万元的，处以10万元以上100万元以下的罚款；情节严重的，暂停或者撤销相关业务许可。

新证券法第195条规定，违反本法第58条的规定，出借自己的证券账户或者借用他人的证券账户从事证券交易的，责令改正，给予警告，可以处50万元以下的罚款。

（七）证券服务机构无牌照或超范围经营的将受重罚

新证券法增设第213条规定，专门针对证券服务机构无牌照或超范围经营，开出了行政罚单。

证券投资咨询机构违反本法第160条第二款的规定擅自从事证券服务业务，或者从事证券服务业务有本法第161条规定行为的，责令改正，没收违法所得，并处以违法所得1倍以上10倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足50万元的，处以50万元以上500万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，给予警告，并处以20万元以上200万元以下的罚款。

会计师事务所、律师事务所以及从事资产评估、资信评级、财务顾问、信息技术系统服务的机构违反本法第160条第二款的规定，从事证券服务业务未报备案的，责令改正，可以处20万元以下的罚款。

证券服务机构违反本法第163条的规定，未勤勉尽责，所制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，没收业务收入，并处以业务收入1倍以上10倍以下的罚款，没有业务收入或者业务收入不足50万元的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款；情节严重的，并处暂停或者禁止从事证券服务业务。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以20万元以上200万元以下的罚款。

（八）中国特色证券集体诉讼制度将做实投资者保护，威慑证券违法犯罪

新证券法专门增设了专章：“第六章投资者保护”，加大并落实对投资者合法权益保护。代表人诉讼有望成为中国版证券集体诉讼制度，它不仅能有效保护投资者维权索赔，而且更能威慑证券违法犯罪。

投资者保护机构可以作为征集人，自行或者委托证券公司、证券服务机构，公开请求上市公司股东委托其代为出席股东大会，并代为行使提案权、表决权等股东权利。

根据新证券法第95条规定，投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼时，诉讼标的是同一种类，且当事人一方人数众多的，可以依法推选代表人进行诉讼。对可能存在有相同诉讼请求的其他众多投资者的，人民法院可以发出公告，说明该诉讼请求的案件情况，通知投资者在一定期间向人民法院登记。人民法院作出的判决、裁定，对参加登记的投资者发生效力。投资者保护机构受50名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外。这或许就是未来中国特色证券集体诉讼制度的雏形，它的威慑力早在发达市场展示。

（九）A股退市效率将会大幅提升，一元退市标准将大显神威

随着IPO注册制在A股市场全面推行，“上市难、退市更难”的现象将不复存在。注册制将更包容，更加市场化，多通道的IPO标准将包容各种业态的优秀企业上市，IPO审核效率更高，企业IPO成本及排队时间将大幅下降，IPO批文将身价大跌，垃圾股的“壳价值”将分文不值。

一元退市标准是市场化程度最高的退市标准，它将垃圾股的退市决定权完全交由投资者“用脚投票”，只要投资者将它打入1元以内达到一定时限，它就必须无条件退市，也不需要任何理由和解释。

目前A股市场有60多只一元股，股民已不再热衷于垃圾股的炒作，他们对垃圾股敬而远之，这一市场变化，既是科创板注册制运行已产生的制度预期效应，同时也是一元退市标准的威慑力已产生明显的示范效应。

一年多来，A股市场已有至少8家公司因“一元退市标准”而被股民主动赶出市场。这是A股市场的新生事物，也是A股投资者理念和市场生态正在改变的重大信号。

（十）机构投资者与各类理财产品的规模扩张，将加速A股“去散户化”进程

A股市场的成熟与高效，有赖于机构投资者的成长与壮大。新证券法的落地实施，将有利于营造这一市场环境。

目前A股散户成交额占市场总成交额的比重仍高达80%至90%，这是典型的“散户市”，与西方市场相比，这也是A股市场低效或不成熟的重要标志。为什么股民总是“十炒九亏”？因为专业人，做专业事。现在越来越多的家庭主动放弃亲自进入股市搏杀，他们更理性地选购股票型基金或股权类资管产品，以替代自己炒股，并将家庭财富交由公募基金之类的“投资专家”去打理，以获取稳定的“长期投资收益率”。从“散户市”切换到“机构市”，这是中国股市开门30年后必经的过程，也是中国在基本解决温饱问题之后家庭理财模式的转型升级。

目前我国公募基金及各类理财产品正在加速扩张，家庭投资热情高涨。令人欣喜的是，近日，工商银行、招商银行、平安银行以及7家券商已正式获准成为基金投顾业务试点机构，成为首批获得该业务试点资格的银行和券商。此前，已有5家基金公司、3家第三方销售公司获得该资格。这将极大地拓展家庭理财平台，在做大做强机构投资者的同时，它必然会加快A股“去散户化”的进程。

（作者系武汉科技大学金融证券研究所所长）

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