"零食三强"迎外资搅局，良品铺子高端路线有几成胜算？

打开过年囤零食的柜子，那里可能就是一幅休闲零食上市公司A股版图——洽洽、好想你、来伊份、三只松鼠......如今又要加入一个新成员，良品铺子。

2月24日，良品铺子上市，发行价11.9元/股，首日全天涨停。在其之前，同类竞争对手中三只松鼠、来伊份、洽洽等公司先已上市。A股市场休闲零食板块里，已覆盖有坚果炒货、卤制品、面包烘焙等多个细分领域。

市场需求大、营收增速高、行业集中度低等，是市场看好休闲零食板块的主要理由。但对该板块的担忧也极为趋同，行业竞争激烈、净利率偏低、线上下模式拓展存在不确定性等，都是行业面临的现实挑战。

就在2月23日晚，收购百草味近四年后，好想你拟以7亿美元现金出售百草味母公司杭州郝姆斯100%股权，百事饮料拟接手。该对价，也让此次交易成为国内休闲零食领域第一大并购案。外资龙头虎视眈眈，不仅给本已白热化的“龙头之争”添了把火，可能也给欲以“高端路线”改变薄利现状的良品铺子增加了一丝顾虑。

行业竞争再添变数

“随着新进入休闲食品行业的企业和品牌增加，如果公司不能继续保持行业领先地位和差异化竞争优势，可能导致公司的产品销量下滑或售价降低，从而影响公司的财务状况和经营业绩。”良品铺子在招股书中写下这段风险提示的时候，可能并没有想到，A股“零食三强”的格局很快会迎来变数。

2月24日，受疫情影响，良品铺子举行了“云上市”仪式，以视频完成上市仪式并在线上模拟鸣锣。除了形式的创新之外，市场此前对这场上市仪式的关注还在于，“零食三强”即将要齐聚A股。

按照营收规模，三只松鼠、百草味、良品铺子常被行业分析师并称为“零食三强”。其中，2016年，百草味被上市公司好想你以9.6亿元收购，开启双品牌发展路线。2019年7月，三只松鼠上市。良品铺子曾在2015年谋求港股上市未果，最终在2018年在A股提交上市申请。

在2016年到2019年期间，休闲零食行业尽享互联网平台带来的红利。这从上述三家公司的业绩表现中也不难看出。数据显示，三只松鼠2016 年至2019年前三季度的营收增速分别为116.5%、25.6%、26.1%、43.8%，好想你同期的营收增速分别是86.1%、96.5%、21.6%、13.4%，良品铺子同期的营收增速为36.2%、26.5%、17.6%、19.7%。

线上渠道拓展带来的营收高速增长，并没有让行业竞争降温。行业的头部效应明显，但“龙头之争”却更加激烈。

尽管多位分析师在报告中都以“全品类、全渠道”来定义良品铺子的优势。但事实上，从“三强”的发展战略来看，差异化正在逐渐被抹平。渠道端，线下的直营、分销、加盟店等拓展齐头并进；线上，电商平台的代销与经销模式也同步发力。产品端，即便是以坚果类起家的三只松鼠，也已开启了向全品类的转型。品类和渠道，业内并无企业形成明确的绝对优势。

而业绩增速的变化里还不难看出，行业当前正面临着互联网红利殆尽的“内忧”。

数据显示，淘宝系平台2019年休闲零食类的销售额增速为18%，较前一年继续回落。有行业分析师用“中速增长期”来定义线上业务的未来趋势，更有研究员直言“线上高增速红利时代基本结束”。

这种趋势，增加了品牌集中度提升的难度。综合多家券商研究报告的统计来看，以坚果炒货为主的休闲零食市场，线上销售CR5占比约在25%至30%之间。其中，三只松鼠占比达到15%以上；百草味与良品铺子位居其后，分别在10%、5%左右水平；第四、五名的市场占有率则仅有1%左右，差距明显。

与之形成对比的是，外资品牌占主导的西式零食中，如糖果、巧克力、薯片和饼干等，市场集中度较高。比如，国内巧克力品牌前十位市场占有率可以达到80%以上，位于头部的德芙和费列罗占比可以达到50%左右。

外资巨头此时进入，让“零食三强”的这场龙头竞争增加了隐忧。

2月23日晚，好想你公告，拟以7.05亿美元价格，向百事饮料出售百草味母公司郝姆斯100%股权。开源证券分析师任浪对此表示，国内休闲零食企业此前多是内生性发展，从海外同类行业巨头发展来看，外延并购有望成为行业公司重要发展手段之一。疫情恢复后，有资金和供应链优势的龙头品牌厂商或将加速扩张，行业集中度有望加速提升。其还表示，百草味此次出售对应的PS接近1倍、PE接近29倍，溢价较高；国内休闲零食龙头也有望因此受益。

但市场对于外资巨头进入的预期，或许并不那么乐观。截至2月24日，三只松鼠收跌0.42%，好想你收跌2.14%，来伊份收涨0.44%。

薄利现状有待缓解

未来，休闲零食市场份额的争夺仍将异常激烈，良品铺子选择以“高端路线”来应对红海厮杀。

高营收增长、低利润率，这是休闲零食行业的普遍现状，良品铺子的净利率在“三强”中更无明显优势。Wind数据显示，2016年至2019年前三季度，三只松鼠的净利率分别为5.3%、5.4%、4.3%、4.4%，良品铺子同期的净利率分别为2.5%、0.9%、3.9%、5.8%。

“休闲食品行业进入门槛较低，主体数量众多，产品同质化严重，竞争较为激烈，这使得本行业的整体毛利率水平较低。”在招股书中，良品铺子对于行业利润水平如此表述道。

有行业分析师对此表示，良品铺子在过去两三年里大力发展线上平台和线下加盟模式，提高了营收增速，但价格让利等模式使得上述模式的毛利率低于其他行业龙头，一定程度上影响力盈利能力，体现在净利率上更为显著。此外，在生产环节上，良品铺子自主生产比例也偏低，仍主要依靠委托加工和OEM模式，这也牵制了公司的溢价能力，压缩了利润空间。

良品铺子招股书中也提及，向加盟商的销售定价通常低于终端零售价格，因此加盟模式的毛利率低于直营模式；同时，通过价格手段扩大市场份额，线上业务规模增长迅速，毛利率也相对较低。

从2018年下半年开始，良品铺子通过调整定价等方式启动“高端零食”的转型。至2019年，加盟模式的毛利率增长2.8个百分点，带动主营业务毛利小幅提升，逐渐接近其他可比公司水平。

但在行业竞争未有减缓、外资巨头进场、品牌绝对优势尚不明显的背景下，良品铺子的提价策略时机是否合适、能否持续显效，都有待上市后进一步观察。

附：良品铺子与可比上市公司毛利率情况对比