投资回报率走低时代 中国市场依旧是理想标的丨首席对策

在充满不确定性的时代，投资者必须专注于自己可控的部分。低回报率背景下，投资者降低投资成本尤为重要。而这种不确定性的增加更加凸显了多元化投资的重要性。中国市场除了基本面与利率水平相对稳定，同时也是全球投资者多元化投资、降低成本和风险的理想选择。即使在2020年开年，新冠病毒的杀伤力引起全球关注，更是引发了一轮全球股市抛售。但是无论是针对此次疫情还是全年的调控，更多的政策正在路上。从目前来看，全球投资者对中国市场的热情并未减退。

2020年，全球经济的不确定性依然较高？如何应对全球投资回报率普遍降低的趋势？中国市场有何优势？如何解读北上资金对中国市场的青睐？A股今年的小牛市真的能到来吗？

第一财经《首席对策》对话Vanguard亚太区首席经济学家王黔

短期而言，2020年大部分时间经济增长都将延续疲软状态。长期来看，在不确定性持续高企和全球化步伐放缓的背景下，投资低迷将限制资本深化。

鉴于全球经济增长和通胀将长期保持低位，资产回报可能会在更长时间内持续低于历史的水平。投资者应更了解多元化投资的重要性。

在低回报率时代，投资者降低投资成本尤为重要。同时，抵制住追逐高风险股票或债券回报的诱惑，尤其是现在风险上升的时刻。

第一财经：我们看到您的研究报告当中提到，今年整体的全球不确定性依然相对来说比较高，原因有哪些？

2020年全球不确定性更加复杂且多维度

王黔：其实我们谈到高不确定性，这就是我们今年展望的一个主题，就是进入了一个不确定性高企的一个新时代。第一我们认为不确定性是非常复杂的，它是一个多维度的，不仅仅在于一个政策决策结果的不确定性。二战以来国际合作这种多边主义正在崩溃，那么你回归到一个双边主义，我们也知道双边谈判是非常不具透明度，没有公平性，而且效率更低，也更容易被国内的政治所左右，所以这么多维度的这种不确定性的话，它带来的一个结果就是非常复杂，很难说在2020年你就能得到一个很好的解决。所以第一我觉得它有一个复杂性，第二个政策不确定性，它有一个内生性，因为是很多的发达国家，它自己国内经济出现的一个问题，就是收入和财富不平等是剧烈的上升的，那么他的国内政策失衡，他没有办法有效的应对。

第一财经：也就是说现在的这些不确定性比之前预测起来其实更加困难。在这种基础上，全球的不确定性这么多，预测有困难的情况下，中国怎么来抵御这种风险？

宏观政策在紧平衡的基础上更加灵活

王黔：这种不确定性高企，对于企业信心和居民信心的打击，因而带来对经济的间接影响是非常难估算的，但是它的影响可能是非常大的。我相信就说从政策的方向来讲，可能还是会看必须要出台更多的货币和财政的刺激政策。我觉得现在大家对这个方向没有异议，但是力度大家可能有不同的看法，特别是我觉得海外投资者，很多海外投资者是回头看看08、09年，15、16年，中国都出台了大规模的刺激政策。我觉得2020年更多的是一个紧平衡状态，我们有不同的目标，我们有稳增长，我们有防风险，我们还有促改革的不同的目标，那么你可能是在这三个目标中间获得一个紧平衡。这也就意味着我觉得今年的宏观政策虽然总体方向是宽松，但是力度方面可能是更加灵活的，可以是一个数据依赖，可能是一个相机而动，那么也就意味着如果经济出现比较大的下滑风险，可能出台的力度会比较大，但是如果说经济真的是开始出现企稳了，包括像我们房地产投资可能韧性比较大，那么在这种情况下，你可能出台刺激政策的力度就没有之前预期的那么大。

第一财经：在您的研究当中您也提到了，中国现在整体的一个资产回报率偏低，而且这个时间可能会持续一段时间，短期到什么时候？长期到什么时候？可能在什么时候会有改善？

中国市场投资回报率相对较高 无风险利率下降态势

王黔：其实资产回报率降低，这是一个全球的现象。全球的现象就是说我们如果看全球60\40的这么一个投资组合，也就说60%的股票，40%的债券。这么一个股债组合，在1970年以来，这个组合的回报每年是可以达到9.5%左右的。那么1990年以来就开始下降到7.3%左右，那么对未来10年我们的平均回报的这么一个估算，可能只有4%-6%，但是中国可能更高一些，7.5%-9.5%，中国的股市的投资回报，还有包括债市的投资回报，可能在全球都还属于比较高的一个状态。那么一个正常的状态下，金融市场的回报是由几方面来决定的，第一个是无风险利率，无风险利率实际上是由两部分决定，一个是未来的通胀预期，第二个就是劳动生产率,那么然后再加上一个风险资产的风险溢价，但是过去30年我们看到的一个最明显的问题是什么？第一通胀预期是不断下降的，那么还有一个很重要的问题，就是劳动生产率在不断的下滑，所以这个也是一个全球的现象，所以我们看到这个问题，就是说你无风险利率是逐渐下降的。那么你如果说风险资产的溢价还和历史相当，但是整体的回报率也都在往下跌了。

第一财经：对于投资者来说，在这样的背景下，怎样提高投资回报率？

分散投资标的 提高风险承受度

王黔：有一部分是投资者不能控制，有一部分是我们可能可以控制的。不能控制的就是大的宏观趋势。第一你可能要把通胀预期有所提高，包括美联储现在在开始做的事情，他们重新可能要制定一个新的货币政策框架，2%的通胀目标不是一个天花板，而是一个平均值，这有可能把通胀预期提高。第二劳动生产率一路下降，未来有没有可能提高？有可能。第一你可能技术进步，尤其是技术进步带来的更广泛的经济领域，应用一些新技术，把劳动生产率提高，在包括继续的这种结构性改革，提高经济的生产效率，我觉得是投资者自己不能控制，但是从宏观的方面来讲，我们觉得未来可能有这样的进步空间。 但是从投资者自己的角度来讲，我觉得就是说你怎么去提高投资回报。希望大家能够尽量分散化投资，包括我们会鼓励投资者，我们美国投资者说，投资非美市场，包括进入中国市场，中国经济可能和全球经济并不那么紧密相关，因此它可以有效的分散你现有的一些投资的风险，对吧？这是第一个。另外一个就是说你如果要增加投资回报，不可避免的，你要提高你的风险承受度，那么在固定收益中间，我可能不要去买安全的国债，我去买企业债，甚至我去买高收益的企业债，那么在股票中间我可能去买这种进入新兴市场，那么高风险高回报，甚至我会进入到非公开市场去寻找更高的回报，但是这种途径我就想讲的就是你就是要付出代价。那么你整个盘子你的风险水平是上升的话，那么实际上你的波动性就会非常高。

第一财经：从19年开始，北上资金的规模创了历史记录，您怎么来看这种情况？为什么最近这段时间外资这么看好中国的市场，这种情况还能持续多长时间？

中国经济基本面相对稳固

王黔：从我们的角度来讲，第一中国的股市它的回报这个是高于世界的，因为当然这也是它的一个风险溢价。第二，我们认为中国它是世界经济一个非常重要的组成部分，而且是不断在增长，包括是金融市场也是它的比重会不断的提高，那么这是你不可以忽略的重要的一部分。那么而且中国的相对来说，它经济周期没有和全球结合的那么紧密，因为它毕竟有一个非常大的国内市场，所以在这种情况下，它可以有效提高收益，分散风险。全球的确是一个低回报的环境，低回报的环境不仅仅是包括对股市，还有包括对债市，你在债市现在有这么1/4的都是一个负利率的债，那么相对来说中国这边主权风险相对比较低，然后利率债的回报也还不错，为什么不进来投资？那么另外一个的确是就说从外国投资者的角度来看，它还是比较看基本面的。基本面包括对于估值的一个观察，其实我们的研究也发现，对于长期的股市回报，最重要的一个因素不是增长，增长实际上和长期股市回报关系是0，为什么？因为如果你有高增长，你的增长比美国高，这已经被包含在价格里面了，市场是比较有效的。所以和长期的股市回报最相关的这个因素其实就是估值。从2020年来说，我觉得我们并不悲观，但是我想就说大家可能还是要对期望值有一个比较合理的期望值，就说我觉得2019年这种情况可能是很难再重复了。

第一财经：您刚才也提到了MSCI纳入A股的份额， 2019年底的部分纳入之后，接下来您认为速度会有提升吗？同时中国的市场需要有什么样的改进，才会对更多的这些指数有更大的吸引力？

继续加强基础设施建设

王黔：我觉得还是基础设施方面建设，你提高基础建设让市场更加的成熟，然后包括你的监管政策等等方面，然后包括像债市方面，像我们投资债市的话，一般来说我们都是要进行对冲的，那么你对冲工具如果能够更好的发展市场的基础设施建设、监管环境等等增加的更好的话，我相信实际上对外国投资者是更具吸引力的。

第一财经：外国投资者现在比较看好的版块，像大金融、大消费。您认为这几个板块接下来还有多大的空间？其他的板块还有哪些是您看好的？

不必刻意关注个别白马股 低估值板块依然有潜力

王黔：我们并不是说特别看中哪个板块，为什么？因为说实话就说从我们的角度来讲，市场相对来说是比较有效的，也就意味着你如果觉得市场板块非常的有发展前途，可能市场的价格已经显现了。你也可以看到白马股龙头股，实际上现在的估值偏高，主要就集中在这一些增长板块里面，那么但是相比起来，如果说我们对一些好像板块并不那么看好，可能是一些属于旧经济，但实际上它的估值足够低的话，可能它未来的回报也不会太差。我们投资中国时候，我们不仅仅是看A股，我们会把H股甚至是包括美国的中概股，甚至是包括新加坡的中国公司全都放在一起，然后做成一个Totally China指数，然后来让投资者获得对中国经济的一个全面的投资机会。

第一财经：这一轮的证券法已经修改完毕，注册制的时间表已经明确，从外资的角度，您怎么来看中国的资本市场这一轮的改革情况？

王黔：我觉得其实你现在看到就是说整个经济的发展，金融系统是一个命脉，那么你让金融系统然后让它变得更有效率，然后我们不仅仅说融资渠道是集中在银行这种间接融资，而是大力的发展这种直接融资，那么我觉得对将来中国经济发展更有效率，金融体系的运转更有效率，然后由此带来金融体系的风险下降，我觉得都是非常好的一个发展方向，所以我觉得让外国投资者来说，一定也是对中国的长远的经济和金融这个发展是更有信心的，更积极。

第一财经：最后再来给我们全面的预测一下A股，您刚才虽然说我们现在整体的A股估值比较高了，整体来看我们今年的很多机构现在预测我们今年确实可能会出现一个小牛市，怎么来看今年整体的情况？

应进一步降低融资成本 A股今年整体呈平稳态势

王黔：我觉得今年可能对A股最重要的还是一个政策放松的力度到底如何？我觉得可能在未来一段时间，如果经济是企稳的迹象比较明显，经济的政策还是持续的一个宽松，包括你像1万亿这个地方政府特别债券出台以后，基础设施建设可能起来，然后流动性方面的宽松，然后在降低金融降低实体经济融资成本方面再做一些努力，那么我觉得这的确是对A股市场是一个比较理想的一个状态。 但是我觉得如果说今年晚一些时候，如果政策不确定性再次起来，所以我觉得就是说市场可能在2020年可能出现的波动性会更大一些。