别只盯A股！10年国债已暴涨8%，后期上涨空间几何？

2019年，债市走势一度纠结，3%对于十年期国债看似是一个不可突破的点位。然而，近期在疫情和避险情绪影响下，从2月3日起，10年期国债收益率一举跌破3%报2.86%附近，债券价格较春节前大涨近8%。

值得注意的是，债券涨和股票反弹并不矛盾。4日，A股反弹是对前一日暴跌的一种弥补，但疫情发展尚存不确定性，债券仍然是防守型工具。关键在于，债券收益率还有多少下行空间？除了利率债，信用债该怎么配？

“节后开盘第一天，10年国债收益率下行接近20bp（基点）反映了大家对新型冠状病毒肺炎疫情对经济影响的暂时担忧，以及对接下来货币放松来支撑经济、就业的预期。对之后的国债收益率变化，疫情的发展与控制是最大的变量，”富达国际基金经理成皓对第一财经记者表示。他称，国家的支持政策也会持续，包括降准、降息的预期，因此国债收益率在最近一轮走低之后仍有下行空间。

信用债的情况则更为复杂，富达国际认为，需要警惕消费与旅游行业相关的高收益债，但对于公用事业相关的城投，以及资产地域分布较均匀的地产企业影响可能会相对较小。

利率债收益率仍有望波动下行

几乎没有机构料到，10年期国债收益率竟然下破3%是以疫情来袭的方式实现。第一财经记者获悉，众多机构在年前减持了部分长债敞口，但春节疫情的爆发以及央行流动性支持导致国债收益率大幅下行，这也使得一些机构措手不及。

也有基金经理对记者表示，尽管目前收益率继续下行的空间并不大，但面对不确定性，也不敢贸然做空利率债。政策的变化、经济的发展、疫情的演变都是最为关键的变量。

“相对2003年的SARS疫情，国家的反应速度以及整体医疗水平都有了质的飞跃，因此有理由相信此次疫情对整体居民的健康影响程度相对可控。但基于目前了解，新型冠状病毒的传播性、潜伏性仍强，人口的流动性相比17年前也同样增强。相应的，国家的支持政策也会持续应对。在这样的情况下，国债收益率在最近一轮走低之后仍有下行空间。”成皓称。

央行的政策仍然关键。天风证券首席固收分析师孙彬彬表示，若疫情高峰在一季度出现，大概率整个一季度央行仍需从量和价两个角度进行政策干预。据此估计，央行应该还有一到两次降准，总幅度在1个百分点以上；此外，2月MLF（中期借贷便利）利率和LPR（贷款报价利率）大概率各降低10bp；若疫情延续，那么3月和4月央行可能还会有价格工具的操作，预计两次，总计幅度在15bp左右，届时OMO（公开市场操作）利率调整到2.25%，持平于2016年的位置。此时对应的长端合理位置可以参考2016年的水平，即10年国债收益率最低可以看到2.65%附近，10年国开债大约3%，也就是在目前水平下移20bp。

也有担忧认为通胀或对利率债行情构成抑制，“由于价值链中断，预计CPI将在第一季度上涨。但随着后续消费动力减弱，CPI或会降至更低水平，”成皓认为，“现在通胀的推动因素主要是供给的干扰，并无货币和需求过热的因素，因此不会抑制货币政策。”

信用债需差异化布局

尽管如此，利率债带来的收益仍然较低，机构必然要在投资级和高收益债中寻求超额收益，而这在目前避险情绪仍存、违约渐成常态的背景下，需更细致的研究判断。

成皓对记者分析称，从基本面角度来看，此轮疫情对许多行业的经营和发债主体现金流的影响是显然的，所以总体上市场的风险偏好会下降，投资级债券受益于流动性的放松，表现或优于高收益债券。

若单看高收益，消费与旅游行业受到人流控制的影响是最直接的。“对一些制造业来说，延迟复工、原材料供应中断将影响收入；但对于公用事业相关的城投，以及资产地域分布较为均匀的地产企业影响可能相对较小。最近证监会表示可能会出台一些支持受疫情影响企业的流动性政策，包括支持债券展期。但这些政策的落实仍需投资机构的配合，实际效果有待观察。”他称。

尽管此前“呼经开事件”导致市场对城投信仰动摇，但事实上去年9月以来，城投利差（特别是AA+）不断收窄，富达国际此前提及，2020年通过基建保底的需求较强，因此利差收窄也和城投所扮演角色的重要性相关，部分“真城投”存在机遇。

所谓“真城投”，即从报表来看，它的关联款、应收款或收入，有较大部分来自政府部门，而且是在预算内，这样的城投才比较安全。但若城投的业务更趋于商业性，未来可能和政府的财政扶持距离越来越大，这样的城投违约概率相对而言较高。

另一家外资债券基金经理对记者表示：“与股票投资看公司的逻辑不同，2020年信用债的表现应该不错。尽管在股票投资者看来，相关企业盈利可能放缓，但从信用债逻辑来看，相关企业能靠再融资支撑现金流。目前第一波涨的是国债，而后资金可能去铁道债、国网这种估值还没调整得太厉害的长债去找机会。”