复盘非典时期A股走势：本轮回调或周期更短

春节长假后的首个交易日，A股三大股指全线大跌。截至2月3日收盘，上证指数下跌7.72%，深证成指下挫8.45%，创业板指收跌6.85%。3212只个股遭遇跌停。此轮调整周期和幅度如何、拐点在哪里，是市场当前最为关心的话题。

由于同受疫情影响，2003年非典时的A股走势近日被市场拿来反复比对，但结论却存在较大的争议。有观点指出，由于宏观经济环境和产业结构存在极大不同，并不存在可比性。但亦有观点指出，在对冲政策对市场影响、行业受冲击情况等方面，以及市场情绪演变上，历史走势仍可借鉴。

争议最终需要等待实践的检验。但更多市场观点认同，本轮A股调整的拐点将出现在新增病例的阶段高点；在新增病例出现下降或者增速放缓等改善时，市场有望进入修复期。多位券商分析师对该拐点的预期是2月中旬，并预计A股有望在本月实现先抑后扬。

争议：历史走势能否复刻？

突发疫情的影响，并不在分析师传统的研究框架体系内。A股分别在2003年和2020年先后两次延长休市时间，均因受疫情影响。因此，面对并不明确的后市走势，市场便热衷于从历史走势中找寻逻辑。

在近两日的研究报告中，更常见的分析框架是分阶段对2003年非典疫情时期的A股走势进行分析，同时将当前疫情发展阶段与之对比，进而通过历史走势来确定A股“走到哪个阶段”。

比如，广发证券策略分析师戴康就表示，非典疫情风险偏好对A股的影响呈现三个阶段，2002年11月首例病例出现到2003年4月中旬的“认知期”，2003年4月中旬至5月上旬的“恐慌期”，以及5月中下旬至6月下旬的“消化期”。

这其中，在当年恐慌期内上证综指曾8个交易日快速急跌8.8%。而伴随新增确诊病例的下降，A股逐渐从“恐慌”到“消化”，消化期内上证综指仅下跌1%。“2020年春节假期的信息浓缩，已是2003年3月至4月的快进版。当前开市后的股市短期表现，可聚焦在2003年4月下旬8个交易日指数下跌9%。”戴康表示。

东吴证券证券分析师王杨也把非典时期A股走势进行了“三段分”。其中，2003年4月下旬疑似病例报告达到最高峰并开始下降是拐点，A股开始出现情绪性修复。在其看来，本次肺炎疫情中的病例数量，特别是新增疑似病例的环比变化将会是短期影响市场节奏的核心变量。即如果疑似病例数量见顶，A股大概率迎来拐点。但从1月23日A股表现来看，市场当前仍处于“恐慌期”，并将在未来1至2周内持续。

类比历史走势，能否有效预测A股的未来？有分析师对此持有明确的反对态度。

“疫情对我国经济的短期影响很大，中长期影响也不容忽视。当前很多研究将本次疫情和2003年非典进行对比，但认为可比性并不强，当前的宏观环境和当时完全相反。”中泰证券分析师梁中华表示，2003年非典爆发时，我国宏观经济正处于强劲复苏的起始点，当时经济处于上升通道，这与当前的情况截然不同。

粱中华还表示，2003年工业企业利润增速高达43%，而2019年这一水平为负增长2%左右；当前服务业占比明显高于2003年，各部门杠杆率也处于高位，房地产和金融体系中的风险也不可同日而语。“两个时期的环境不同，即使面对同样的冲击，带来的经济和预期影响肯定是不一样的。2003 年非典对当前疫情影响分析的参考意义并不大。”

即便回顾并类比了非典时期走势，戴康也指出，当前疫情对资本市场的影响不可简单复刻2003年全程。

戴康还进一步总结了两次疫情时期的背景差异，集中在当前全球经济基本面不如2003年乐观，目前经济中第三产业的贡献度超过2003年；此外，当前交通往来和交互的限制更为严格，春节延缓复工的情况更为严峻，工业、商务和贸易活动受阻的影响可能要比2003年更为严重。但其也指出，在逆周期政策的预期、产业板块的受益和受损情况上，市场仍可从2003年非典时期有所借鉴。

共识：调整周期更短，长期趋势不改

是否可以借鉴非典疫情时期的走势，尚没有定论。但市场观点普遍认同，疫情影响仍局限于短期，本轮受疫情影响的调整周期可能会更短；A股中长期的逻辑和趋势不会改变，具有成长性的新经济资产更为安全。

戴康表示，长假期间就可类比进入2003年4月下旬的“恐慌期”。但由于此次疫情的舆情监督和信息透明度胜于非典时期，“恐慌期”将比非典时连续8个交易日更短。从幅度上，A股节前累计跌幅3.2%，富时中国A50期指春节期间跌幅7.4%，2003年A/H市场指数普遍下跌9至12%；综合上述几个指标来看，预计开市后指数会有5%至7%的调整压力。

戴康也指出，新增病例向下拐点是2003年非典时期市场企稳反弹的重要分水岭。类比来看，今年春节返工高峰的病例变化值得重点跟踪。其预计，开市后市场将进入快速调整，资金此时将寻找避险港湾，受益行业板块包括医药、游戏、低估值高股息的金融等；在新增病例数下降的拐点到来，前期超跌的休闲服务、零售、 TMT或迎来阶段性的反弹修复。而当疫情影响逐渐平息，科技成长行情将再度回归，新能源车、消费电子和游戏等都可关注。

更为乐观的观点还认为，节后低开基本就能兑现市场的担忧，疫情对A股的第一波冲击很快就将消化。

新时代证券分析师樊继拓在报告中称，从2003年疫情时期的走势来看，A股主要在4月中下旬受到冲击，五一假期休市延长结束后，市场只出现了一个交易日的惯性下跌；随后疫情得到了较好的控制，市场开始反弹。“如果只是基于当下的疫情数据，节日期间对疫情的关注和担心已经很充分地传播，节后低开基本就能兑现节日期间的担心。”

樊继拓也同时指出，此次疫情对市场的影响，还需要考虑对实体经济的实质性影响、疫情是否还会恶化都；是否存在第二波冲击，观察节点主要在2月中旬疫情相关数据。但其强调，2003年A股的整体风险溢价低，股市本身估值贵、性价比很低。从更长期视角来看，当前A股的估值中枢远好于2003年，各行业盈利不断出现改善的趋势远没有结束，“这一次疫情大概率不会改变2020年指数中枢抬升的大逻辑”。

尽管并不认同与2003年非典时期走势类比，但粱中华也表示，从资产配置角度看，权益市场短期存在调整压力，但拉长时间来看，等待疫情出现一定转折后，流动性宽松的逻辑会继续，仍看好成长方向的新经济资产。周期仍面临短期盈利下滑、长期悲观预期，恐怕难有好的表现；消费存在高估，需要调整后才能看机会。