降准来了，降息还有多远？

新年伊始，央妈送上大礼。

2020年1月1日15点07分，中国人民银行宣布，自1月6日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。

央行表示，将继续实施稳健的货币政策，保持灵活适度，不搞大水漫灌，兼顾内外平衡，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，激发市场主体活力，为高质量发展和供给侧结构改革营造适宜的货币金融环境。

迟来的降准：一石三鸟

对于此次降准，应该说市场早有预期。2019年12月23日，国务院总理李克强在四川成都考察时表示，国家将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，降低实际利率和综合融资成本，推动小微企业融资难、融资贵问题明显缓解。市场当时预判可能在当周周五（12月27日）发布降准消息。此次元旦降准虽然比预想的时间晚了4天，但因官方已经透露玄机，所以市场并不感到意外。如果说略有意外，那只有两点，一个是全面降准，并没有打出“全面降准+定向降准”的组合牌，稳增长意味更浓；一个是1月6日立即实施，而不是分步实施。

央行此次降准的目的，按照重要程度从小到大排列，大体可归纳为缓解流动性需要，降低实体经济融资成本，以及稳增长的需要，可以说是一石三鸟。

首先是缓解流动性需要。众所周知，每逢季末、岁末、年初、节假日前往往是流动性需求紧张的时刻。今年专项债发行明显提速、提前，财政部已提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，今年1月2日起四川、河南和云南三省专项债将公开招标发行，基建投资加速将加大信贷需求。1月份有逆回购陆续到期，且今年春节较往年偏早，再叠加缴税因素，1月份流动性需求较以往更甚。此时降准可以满足市场流动性需求，缓解准备金压力、营造较平稳的资金利率。此外，业内人士表示，每年初都是银行投放信贷、进行债券投资的“旺季”，央行选择此时降准也有支持银行开年投放信贷的考虑。

第二是引导银行降低实体经济融资成本。去年12月召开的中央经济工作会议对货币政策提出的目标之一即是降低社会融资成本。

自2019年8月17日央行公布LPR贷款市场利率定价机制改革后，贷款利率下行并不明显，原因之一是银行负债成本存在刚性，很难下调，银行净息差缩水，这导致银行主动下调贷款利率的动力不足。而降准相当于降低了银行负债端成本，因此对降低银行资金成本，进而推动实体经济融资成本下行具有重要意义。2019年12月28日央行宣布存量浮动利率贷款定价机制转换为LPR利率也是在降低实体经济的融资成本。

第三就是出于稳增长的需要，这也是政策的根本出发点。2019年以来，我国经济延续前一年的下行趋势，继续探底，引发各界关注与忧虑，经济学界由此在2019岁末展开了一场关于“保6”的大讨论。中国金融四十人论坛也以此为议题组织专家召开了内部讨论会。虽然诸位专家对于经济增速是否该锚定某一具体数值意见并不统一，但都表示需要重视经济增速持续下滑而引发的风险。12月召开的中央经济工作会议再次体现“稳”字当头，要求加强逆周期调节，健全财政、货币、就业等政策协同和传导落实机制。对于货币政策提出的要求就是“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本。”此次降准可以说是在落实经济工作会议的要求。

降息：分情况讨论

去年以来，“宽松”重新成为全球主要国家货币政策的主旋律。据不完全统计，2019年以来，各国央行已有上百次的降息行为。清华大学国家金融研究院院长朱民指出，从全球看，当增长放慢，通货膨胀处于低位，各国央行的货币政策目标难以实现的时候，全球都将进入降息通道。那我国是否也将在不远的将来，开启降息通道呢？

首先，我们要把“降息”这件事说清楚。

传统意义上的降息是降低存贷款基准利率。过去，我国利率“两轨并存”——存在市场化的银行间利率和受官方限制的存贷利率。贷款利率多以央行公布的存贷款基准利率为基准，而贷款基准利率缺乏市场化的“锚”，这不利于疏通货币政策传导机制，以致于2018年末至2019年初，虽然货币政策保持相对宽松，银行间市场资金充裕，货币市场利率持续下降，但实际贷款利率并没有明显下行，企业融资成本始终过高。

为疏通货币政策传导机制，2019年8月17日，央行LPR利率换锚，新的LPR采用“MLF（央行公开市场操作利率）+商业银行加点”的方式形成，更为市场化。2019年11月5日央行开展的1年期4000亿元中期借贷便利（MLF）操作的中标利率较上期下降5个基点至为3.25%，这是央行近四年来首次下调MLF操作利率，被市场视作降息周期启动的标志。如果以MLF利率的下降来定义“降息”，那么“降息”应该说是相对确定的。市场机构也多预期未来MLF利率还将以“小步舞曲”的方式持续下调，2020年LPR也有望持续下调。

但对于传统的存贷款基准利率而言，是否会降呢？这个就比较难说了。

我们如果要推测央行货币政策走向，必须先要了解央行货币政策的目标。一般来说，不同国家的央行，其政策目标不完全相同，总的来说大都包括促进经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡等。《中国人民银行法》第3条规定，中国央行的货币政策目标是保持人民币币值稳定，促进经济增长。但在实施货币政策过程中，中国央行实际上采取了多重目标机制，既包括经济增长、物价稳定、增加就业、国际收支平衡等宏观经济目标，也包括金融市场改革、开放、发展等目标（如利率市场化、利率走廊构建等），甚至也包括支持实体经济、扶持特定产业发展等目标。但多目标制让推测央行政策更为困难。

有业内研究人士总结归纳了2008年以来经济增长（GDP增速）、制造业PMI和消费者价格指数CPI、工业品出厂价格指数PPI变动、央行货币政策的实施情况，并结合国内外环境因素，发现：当CPI趋于缓和，通胀压力逐步消除，央行获得政策空间，在必要时会实施降息，以支持经济增长；如果CPI不能缓和，通胀压力反而加大，但与此同时经济下行压力加大，伴随PPI持续负值运行，失业增加，这种情况下央行也可能考虑降息。所以，在经济面临困难时，央行的政策重点会转向支持增长。如果经济持续快速放缓，不排除央行可能推出新的刺激政策。一旦CPI放缓，通胀压力有所减轻，央行降息的概率会上升。

根据目前掌握的数据，中国三季度经济增速仍处于增长目标区间的下限。制造业PMI数据仍在荣枯线附近徘徊。国家统计局公布的2019年12月制造业PMI录得50.2，与上月持平，财新中国制造业PMI虽然录得51.5，但却较上月小幅下滑0.3个百分点，结束连续五个月的回升，显示制造业仍然在经济回暖和下行压力之间角力。另外，2019年12月10日公布的CPI年率同比上涨4.5%，而PPI则下降1.4%。

最新的CPI、PPI和GDP数据将分别在1月9日、1月17日公布。而这也将成为观察中国经济运行的一个时间窗口。如果未来CPI和PPI剪刀差能缩小，经济企稳，则可能缓解央行进一步行动的压力，否则可能促使央行离传统意义上的降息更近一步。目前市场人士预期，随着国家向市场投放储备肉平抑猪肉价格，二季度CPI有望回落。那么彼时也将成为观察货币政策的一个窗口期。

“治本”之道：结构性改革

去年9月，针对美联储刚刚年内二度降息、欧央行重启量化宽松，中国货币政策跟不跟的问题，央行行长易纲在记者招待会上反复强调，要珍惜中国当前正常的货币政策空间。但即使在全球都陷入“三低”——低利率低通胀低增长的困境下的时候，我国有货币政策空间，也并不能改变货币政策的特性。

从国内外中央银行的政策实践看，货币政策往往在抑制经济过热时发挥的作用更加充分，但在经济萧条时，依靠货币政策来刺激经济则效果并不那么显著。换言之，货币刺激政策不是起死回生的灵丹妙药，最多只算是短期的强心针。用量要仔细斟酌，一旦超量极可能是饮鸩止渴。

中央经济工作会议在定调今年的宏观调控政策时，强调必须科学稳健地把握宏观政策逆周期调节力度，增强微观主体活力，把供给侧结构性改革主线贯穿于宏观调控全过程；必须从系统论出发优化经济治理方式，加强全局观念，在多重目标中寻求动态平衡；更加侧重结构调整，不采取大规模总量刺激手段，而是注重政策效率，抓重点、补短板、强弱项；要完善和强化“六稳”举措，健全财政、货币、就业等政策协同和传导落实机制，确保经济运行在合理区间。

当前中国经济运行中的深层次问题和结构性矛盾依然存在。货币政策作为强心针只能在短期起效，长期必须和财政等其他宏观政策配合，加快供给侧结构性改革的力度，这才是“治本”之道。因此，可以预见的是，即使未来央行降息，也不要期望“大水漫灌”。因为央行已经明确下一阶段货币政策走向是：稳健的货币政策要灵活适度，运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。

（作者单位为CF40研究部）

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