展望十年：长波中的退潮

2019-12-30 18:11:28来源：第一财经

在一个阳光明媚的冬日，我参加了由享有声望的中国社会科学院(CASS)组织的闭门讨论会，与会者包括一些中国最杰出的经济学家。北京沐浴在冬日的阳光下，空气清冽。长安街天安门上，可以看到白云在碧空中飘浮的倒影。

经济学家们就GDP增长是否“保6”展开了激烈的辩论。外面天气宜人，但仍无法缓解会议室里的躁动与喧嚣。学者们交流了许多难以理解的公式，其中涉及到一阶微分和二阶微分方程。然而，对我们来说，稳定且不断下降的失业率、触底的行业库存水平、正在改善的领先经济指标(如PMI采购经理人指数)、以及依然具有韧性的房地产投资，都表明经济运转接近潜在增长率。

中国经济增长率的下降是长期的，而不是周期性的。因此，试图在经济短周期逐渐触底之际刺激经济增长，将等同于“顺周期”调节，而非遵循“逆周期”的政策宗旨。站在十年之末，我们相信未来十年里将会有更加汹涌的暗流。

美国股市的长波

在过去的几年里，我们率先对中国经济和市场周期进行了深入的研究。这是一门古老而晦涩的经济学科，不时也会招致现代经济学家的嘲笑。然而，在过去10年里，这种对中国经济周期的观点，更重要的是对于中国市场周期的理解，引领我们在重要的市场拐点作出了一系列有先见之明的判断。值得注意的是，我们在2013年6月前所未有的流动性危机来临之前，以及2015年6月股市泡沫达到顶峰之际的预判，在一定程度上是基于长期债券收益率的周期。

对于中国人来说，时间是循环的。它是一幅交织着季风、四季和皇朝兴衰的织锦。与西方更线性的时间观相反，这种循环的概念使中国人更倾向于经济周期理论。自古以来，《易经》、《史记》、《盐铁论》等中国典籍都讨论过古代农耕经济的周期性循环。

“周期”暗示着规律性，意味着经济变量围绕着长期趋势，以固定的长度和幅度波动。当周期运行的时候，宏观经济变量往往同时地、普遍地且有规律地变动。事后看来，周期起伏往往带着历史事件的印记。这些历史性事件后来却被认为是周期的原因，而不是结果。然而，持有这种观点的经济学家必须解释，为什么这些历史性事件似乎在有规律地发生。

我们已经详尽地写过中国和美国3/3.5年经济短周期的运行。然后，我们通过以20.2天x12月x3.5年=850天的波长剖析市场的历史，展示了市场如何反映这些经济周期。事实上，850天移动平均线是上证综指波动的长期趋势线，也是标普500指数的长期上升趋势线。

图1:美国股市的长波将在2020年末至2021年上半年再次消退

资料来源:彭博、交银国际估计

在这份报告中，我们希望将我们关于经济周期的理论从中短期扩展到长期。直观地说，如果我们的理论在中短期有效, 正如熊彼特所说过的一句名言，如果“每一个高阶周期可被认为是这个周期下一个更低阶的运行趋势”, 那么短周期和中周期应该相互结合，共同作用以构建经济的运行方向。

在图1中，我们使用长期道琼斯指数和黄金价格序列来说明3.5年的短周期如何叠加形成更高一阶的中波，然后形成跨越时间久期更长的长波。值得注意的是，我们区分了长“波”和短“周期”。“周期”表示循环和重复，而“波”更有进展之意。从长期来看，道琼斯指数反映了经济繁荣程度的不断上升，但战争、冲突、危机和衰退也会在长波运行中不时出现。

我们在图1中强调了几个显著的特性:

我们用850天的时长来衡量道指回报率的走势。长波中的拐点是经计算的回报率序列的最低点，1932年除外。(四个拐点在红色水平线上用红色圆圈标出)

70年长波= 2 x（35年长波）= 2 x（17.5年中波）= 2 x （5 x 3.5年短周期）= 10 x（3.5年短周期）；17.5年中波= 5 x（3.5年短周期）。所有的时间跨度都是近似值。周期不是钟表装置。1900年以来，我们已经历了两个完整的35年长波。如果把1932年看作是第一个长波的开始，那么第一个长波仅仅延长了一个大约7.5年的周期。

始于20世纪40年代二战期间的70年长波在2008-2009年全球金融危机期间结束。如是，我们将迎来下一个长波。在新长波的上升初期，我们观察到一些与康德拉季耶夫所讨论的论据相印证的发展。例如，康德拉季耶夫讨论了在长波的这个阶段“黄金产量(货币供应) 增加；纳入新的国家以扩大全球市场”。此外，“在长波的上升期，也就是在经济力量扩张的高度紧张时期，通常会发生极具灾难性的广泛战争和革命”。

在35年的长波中，黄金在第一个17.5年的中周期的上升阶段倾向于下跌。接着，在 35年长波的第二个17.5年周期的下行区间，黄金价格往往飙升。在第一个和第二个17.5年的中周期之间，黄金往往整固。 (图1中红色阴影部分)。黄金价格在2015年末的1000左右触底，目前正处于盘整阶段。

2020年末和2021年上半年是需要密切注意的关键时点。大约在这个时候，3.5年短周期，和第一个17.5年中周期将同时开始回落。因为这种周期性衰退是一种更高阶的周期表现形式，即在35年长波中的第一个17.5年中波的退潮，市场将非常动荡。我们也不能排除类似1987年市场崩盘的可能性 - 毕竟它发生在相似的周期阶段，有着相似的背景。触发点可能是美国总统大选周期，也可能是美国长期债券收益率走势的变化——我们稍后将对此进行讨论。

又或者，我们也可以用简化的形式展示美国股市的长波，而不需要呈现所有细微的波动，如图2所示。它只是简单地使用一种类似的方法描绘出从波谷到波峰，然后再回到波谷的35年长波的整体图景。图再一次显示，根据道琼斯指数和石油价格回报率的触底，2009年前后是当前新的35年长波的第一个17.5年中波的开端。

图2:美国股市和石油市场的长波简化形式。

资料来源:彭博、交银国际估计

未来长期通胀的诱因

长期通缩现在已成为共识。即使在中国这样一个通货膨胀率接近5%、且迈入农历新年后通胀压力持续增加的国家，经济学家们也在闭门讨论中讨论了如何防止中国“过快”陷入负利率的情况。通缩似乎是一个不可避免的结论。

随着人口老龄化、科技进步和收入差距等长期因素加剧通货紧缩现象，通货膨胀何时、如何才能恢复？然而也有唱反调的。中国最近因猪肉价格上涨而引发的通胀飙升，以及率先实行负利率的瑞典央行(Riksbank)决定放弃负利率，可能预示着未来的另一种可能性。

图3:美国储蓄率大幅领先十年美债收益率。收益率处于几代以来的最低水平，且没有继续下跌的迹象。

资料来源:彭博、交银国际估计

我们的研究表明，在美国，储蓄率的长期趋势与美债长端收益率密切相关，并显著领先约7年，或者说领先约一个7年的周期(图3)。储蓄率下降与长期收益率下降之间的关系形成的确切原因尚不清楚。但在1980年初至2009年期间，日本和中国两国通过向美国出口，弥补了美国储蓄率的下降，并积累了巨额经常账户盈余。中日然后将这些盈余重新投入美国国债，从而压低了其长期收益率。然而，自2009年以来，美国储蓄率持续上升，因为美国家庭和企业一直在努力储蓄、去杠杆和修复资产负债表，而美国政府则一直在增加债务。与此同时，2012年、2016年和2019年夏季，美国长期债券收益率三次触底(图3)。与此同时，自2010年左右以来，中国的储蓄和投资强度也在减弱——这是一个显著的宏观变化，我们将在后面讨论。

2010年：中国经济的分水岭

当我们基于850天移动均线的长期趋势构建中国市场预测模型时，我们注意到2010年前后这条长期趋势线发生了变化。

在2010年之前，850天均线不断地上升，显示中国市场正在分享经济不断增长的成果。然而，在2010年之后，850天移动均线已经成为上证综指围绕着波动的平均线。850天均线达到3200点峰值后，就停止创出新高了 - 即使在2015年泡沫时期上证综指曾突破5000点时也不例外。此外值得指出的是，上证综指在2010年后的大部分时间都运行于850天的均线之下（图4）。

也就是说，自2010年以来，中国股市已经变成了一个零和博弈游戏，交易员试图从交易对手身上赚钱，而非投资于不断成长的公司利润。目前，上证综指正位于850天移动平均线下方，这表明该指数再次处于一个重要的拐点。

图4:2010年是中国宏观的分水岭；股市变成了零和博弈游戏。

资料来源:彭博、交银国际估计

我们认为，中国储蓄和投资的放缓是更深远、更长期的宏观经济变化的结果。2010年前后，中国劳动人口占总人口数的比例开始下降。与此同时，中国也到达了“刘易斯拐点”，即中国农村剩余劳动力已经完全被制造业吸收。

人口老龄化和刘易斯拐点的同时到来对中国来而言是一项双重挑战。它加剧了中国储蓄和投资习惯的变化。如图5所示，2010年前后，随着人口老龄化的发展，中国货币供应增速和固定资产投资开始急速放缓。

图5:2010年前后，中国劳动人口比例开始下降。

资料来源:交银国际估计

人口老龄化带来的后果是双重的。首先，随着劳动力的减少，员工们会要求更高的工资，从而推高通货膨胀。而改善收入平等应是二级效应。第二，人口老龄化带来储蓄的减少，消费的增加。这反映在中国不断下降的储蓄率，以及经常性账户盈余占GDP比例的下滑中。从历史上看这两者均曾是压低美债长期收益率的力量，将来他们的反转则皆有可能推升美债长端收益率。中国和美国的长期宏观变化，及其对美国长期收益率的影响很有可能在17.5年中波进入衰退阶段后，即2020年末到2021年上半年间，引发市场动荡。正如前面提到的长波理论所预测的那样。

从全球投资环境来看，2010年也是一个分水岭。这是美国资本支出投资回报率见顶的一年，而后一直在下降。自上世纪40年代以来，这种回报率一直与小盘股、新兴市场、周期股和上证综指的ROE密切相关。所有这些资产的相对回报率都在2010年达到顶峰(图6)。

在去往闭门讨论会议的路上，我的车越过由古老的石块铺就的胡同，进入长安街。从中国曾经作为世界的中心时象征着皇权的故宫，到摩天大楼耸立代表着中国在国际舞台上崛起的国贸。这段路程就像几百年中国的过去和未来在我的挡风玻璃上闪现。巨变正在发生，而且发生的速度很快，令人眩晕，却又令人着迷。在这个十年即将结束的时候，没有人能够准确地预测未来会发生什么。但是我们已经坐在了观礼的第一排，也将要把所有的精彩尽收眼底。

图6:自2010年见顶以来，全球投资回报率一直在下降。