国泰君安花长春：结构性逆周期政策可期，三主线布局大类资产

在2019年最后一个月到来之前，国泰君安研究所全球首席经济学家花长春完成了展望2020年的宏观经济研究报告。

根据直观的数据统计和对比，全球经济当前并不乐观。在贸易保护主义的症结影响下，全球尤其是新兴经济体的贸易增速低于经济增速，制造业链条持续承压，产业链加速转移。但花长春也表示，目前主要经济体货币政策相对宽松，无须过多担忧全球衰退，全球主要经济体大多或在二季度企稳，国内经济增速则有望在一季度筑底。

在展望2020年时，对滞胀担忧的困扰并没有完全消除。花长春预计，政策对通胀容忍程度比较高，不会收紧，结构性宽松不会缺失。在此预测下做大类资产配置，花长春建议，明年一季度要经历相对谨慎的阶段，二、三季度起股比债强，四季度有望迎来债券市场的机会回归。投资策略可以沿着进口替代与自主可控、房地产后周期产业链、结构性高景气行业补库存这三条主线来布局。

国内经济明年一季度筑底

贸易保护主义对全球经济与贸易的影响，最直观地体现在制造业下行。花长春预计，伴随中美贸易摩擦风险缓和、主要经济体放松货币政策，全球经济有可能在2020年上半年企稳。中国经济增速短期底部或在2020年一季度。但同时，受滞胀担忧影响，政策空间大幅受限；不过，综合多方面因素来看，政策不会直接收紧，对通胀的容忍程度有明显提高的迹象。

截至10月，美国制造业PMI已经持续下行14个月，日本制造业PMI已经下行22个月，欧元区制造业PMI已经下行21个月，中国制造业PMI已经下行21个月。这一轮主要经济体的下行，其实质是由全球贸易放缓而引起的制造业链条、工业生产整体回落。而这背后，是近年来贸易保护及民粹主义抬头所带来的风险。

贸易放缓的同时，全球对制造业的争夺并未结束，产业链加速转移。花长春统计了美国进口市场份额变化，数据显示，纺织服装、通信、电子与光学设备、家具相关产品贸易中，美国进口国别份额在2019年上半年已经发生较大变化，东南亚部分国家受益明显，产业转移趋势加剧。

制造业下行的这轮周期已经不短。花长春称，目前制造业回落但并未出现明显产能过剩，而伴随中美贸易摩擦风险缓和、主要经济体放松货币政策，全球经济有可能在2020年上半年企稳。就国内来看，经济动能还磨底中；大多数行业景气度还在低位或者显著回落状态，内需是带动行业的希望。

“预计中国经济增速明年会呈现前低后高的趋势。地产后周期、汽车等制造业企稳或带动库存周期回升，农村集体建设用地进入市场，农村消费实力有望进一步释放。”花长春称。

大类资产三主线布局

“统计对比过去几轮猪周期，我国通胀最大的扰动因素仍为猪肉价格，本轮猪周期价格上涨速度和幅度均快于以往，或将是2020年最大的扰动因素之一。”无论总结还是展望，“通胀”的隐忧难以回避。但花长春强调，结构性政策不会缺失。

花长春进一步分析，市场担心的实质其实是在滞胀情形下，政策空间陷入两难。但从历史数据看，猪肉价格上涨本身并不能带来货币紧缩。在2015年~2016年、2019年的猪周期中，央行还下调了存款准备金率。本轮猪肉价格上涨过快，带来CPI快速上行，对总量型政策空间形成一定制约。但当前经济仍有下行压力、PPI还比较低迷，外围风险也并未消除，预计政策对通胀的容忍度会提高，结构性宽松可期。财政政策有望继续稳增长，保持积极。

“我们预计逆周期调节的政策会两步走。2019年四季度到2020年一季度，总量政策的确受限，但结构性逆周期政策仍然有望持续支持经济。而到明年二季度后，总量政策有望再度打开。”花长春表示。

在此预测之下，花长春也对明年大类资产配置做出建议。其表示，2020一季度将是需要相对谨慎的阶段，而二、三季度股票资产将开始走强，至四季度时有望迎来债权资产的配置时机。从投资主题来看，依然要把握全球贸易格局和对产业链的影响。可以重点关注进口替代、自主可控，房地产后周期产业链，以及库存周期从“去”到“补”阶段中的结构性高景气行业。