楼继伟：应对资本市场庞氏化、散户化，扩大开放重在引入成熟市场规则

“虽然我国资本市场取得了长足的发展与明显的进步，但也较大程度存在一级市场庞氏化、二级市场散户化、会计估值操纵化等一系列问题。”11月2日，财政部原部长楼继伟在2019中国财富管理50人论坛年会上表示。

楼继伟称，扩大资本市场开放，主要不是引导多少外部资金进入中国市场，而是引入成熟市场的规则，包括监管规则、行为规则和理念，助推资本市场从散户投机为主向机构价值投资为主转变，从市场充斥价格欺诈行为向在公平竞争中实现价格发现的方式转变。

不过，对外开放在带来资本市场发展机遇的同时，也带来了诸多风险和挑战。楼继伟表示，在进一步推进资本市场高水平对外开放过程中，如何把握开放节奏、防控金融风险都是需要思考的重大问题。

监管、机构和市场开放相结合

楼继伟称，一级市场存在大量的庞氏融资、庞氏投资现象。在成熟私募市场中，一个普通合伙人（GP）根据自身优势和特长在同类行业（信息技术、生物医药等）或者同一阶段（天使、风投或并购等）只分期管理一只基金。境内则突出表现在一个GP管理了相同类型的多只私募股权基金，很可能在各个基金间将项目进行倒手，操纵业绩，并通过不断新发基金承接老基金中质量较差项目，从而用庞氏投资支撑庞氏融资。

对于二级市场机构投资者散户化问题，楼继伟表示，成熟市场中，以机构投资者为主，投资者大都委托机构，散户很少。机构投资人主要通过配置获取收益。在组合管理中，基金经理以指数增强的方式来稳定战胜市场，降低基准成份股中质量较差股票的权重，提高质量较好股票权重，并在成份股调整时纪律性跟随基准变化。成熟市场整体换手率低，价格发现较好，投机行为较少，由于市场有效，基金经理能够贡献的超额收益水平也较低。

而境内市场仍处于发展阶段，存在一定择时和择股的机会。但股票型基金账户持仓率过低，普遍在60%左右，远远偏离指定基准的Beta，也偏离配置要求。此外，账户的交易换手率高，基金经理过分相信择时和择股贡献收益的能力。

此外，按会计准则，金融资产可以分为交易类、可供出售类和持有到期类，并可以按照公允价值计价或摊余成本计价，大额持股还可以选择成本法或权益法来核算。“但会计准则适用性的边界不够明确，自由裁量的幅度较大。各类资金池的底层资产混乱，层层嵌套，不断加杠杆，并利用准则适用边界不清晰，以更加有利的方式进行会计核算，操纵收益，掩盖风险。”楼继伟表示。

楼继伟称，在投资领域应当都采取盯市制度（Mark to Market），以公允价值计量。这样才能够客观、纪律性地反映投资的真实情况，有效监控投资风险，防止“庞氏骗局”的出现。这种记账方式的改变不能一步到位，要防止在去杠杆过程中导致泡沫全面破裂，引发系统性风险。因此，资管新规设置过渡期是必要的，给金融机构更充足的整改和转型时间，打破刚兑、禁止资金池、抑制通道，严控风险。在过渡期结束后，各项投资都应按照国际标准，参照全球投资表现标准（GIPS），进行业绩核算。

楼继伟表示，应加大开放力度，吸引更多境外成熟投资者进入境内市场，一方面可以吸引一部分资金进入境内市场，另一方面有利于引导一二级市场的投资理念和风格与国际市场接轨，提高境内投资者风险意识，推动市场逐步走向成熟、行业健康长期发展。通过监管、机构和市场开放相结合，可以改变资本市场投资文化，完善价格发现功能，引导资本向效率更高、前景更好的企业聚集，提升企业直接融资比例，降低企业负债率，进而实现资源的优化配置。

资本项下审慎放开

当前，我国资本市场有待完善。资本市场扩大开放需把握开放节奏、防控金融风险。

楼继伟称，首先，监管规则要稳定、透明。如此才能使得市场参与者的信心得到提升，持续参与市场投资。引入境外成熟机构投资人，首先需要在监管方式、规则和流程这些基础性工程方面进行重点建设和提升，才能实现“筑巢引凤”，最终推动整个资本市场的成长和成熟。

其次，转变监管思路，引入做空机制。可以适当扩大做空机制，形成一个对财务造假公司市场化的惩罚制度，从而使得市场更有效地发挥价格发现机制，让好股票能被区分出来，也为投资人对冲下跌风险提供工具。目前，市场的多空策略实际上是个股做多，用做空股指对冲。建议适时推出真正的多空投资策略，针对个股做空，可采用行业个股做多的对冲机制工具，完善市场出清机制。

再次，资本项下审慎放开。资本项目开放对国家经济金融发展是一把“双刃剑”，要坚持积极、稳妥、有序开放，而不能盲目开放。尤其需要厘清的是，资本市场开放不等于资本项目开放。中国在资本项目开放问题上必须持谨慎态度，坚持循序渐进的原则，在风险可控前提下，分阶段、有步骤地培育资本市场工具、扩大外国金融机构的参与、放松资本账户交易管制。可以先从国债市场开始，然后在逐步推广至股票市场，但一定要形成闭环，防止套汇。同时，还要加强反洗钱制度建设，防止跨境资本流动的便利成为新的洗钱工具。

“总的来说，扩大开放有助于优化资本市场投资者结构，有助于提高市场资源配置效率，有利于引导资本市场投资风格的改变。在反全球化抬头背景下，中国要以更大力度的开放促改革，推动资本市场高质量发展，更好地服务实体经济。”楼继伟称。