减持规则酝酿优化，收紧四年后将迎哪些调整

减持修规“胎动”。

第一财经记者获悉，监管部门正酝酿对减持规定进行优化，针对不同类型的股东考虑实施不同的制度约束，特别是针对PE/VC等股权投资机构，希望可以形成“有进有退”的格局，使创投机构能够更好地发挥其应有的作用。

4年前股市异常波动之后，为防控风险，限制忽悠式减持、清仓式减持，监管部门专门出台了针对大股东、董监高等特殊主体的减持限制政策，以打击市场乱象，规范市场秩序。

2017年5月，证监会对减持规定进行了修改，在保持持股锁定期、减持数量比例规范不变的基础上，结合实践中出现的新情况、新问题，对减持规定进行了调整。

“投资Pre-IPO阶段的PE，进入时估值就已经很贵。它们往往投资期限很短，目标也很明确，就是企业上市后退出，快速套利。我认为监管层对减持的限制，主要是基于防止套利的考虑。但是，对于投硬科技的创投机构，严格的减持限制就会带来巨大的资金压力。”针对此次酝酿中的修规，一位投资机构副总裁10月23日对第一财经记者称，建议减持政策可以更加细化。

不过，在业内人士看来，减持规则的修改不会是，也不应该是简单的收紧或者放松。一家中型券商投行部负责人对第一财经表示，明年7月科创板首批上市企业将迎来解禁潮，加上企业股权分散、参与机构较多，集中解禁会对市场形成较大压力。他对第一财经表示，希望在这一轮改革窗口期，可以对减持规则进行更加系统地完善。

PE/VC迎差异化监管

监管层正在计划从多个领域针对私募股权投资机构进行支持。10月17日，证监会主席易会满主持召开私募股权和创投基金座谈会，会上对私募股权基金的作用给予了较高评价，并提出了具体支持举措。

“私募股权基金作为新型的金融产品供给，有利于促进创新资本形成，改善法人治理结构，支持企业重组重建，推动生产要素向更具前景、更具活力的领域转移和集聚，在支持科技创新、发展直接融资、助推产业转型升级等方面，正发挥着日益重要的基础性、战略性作用。”证监会认为，私募股权基金已经成为促进新旧动能转换的“发动机”、推动经济结构优化的“助推器”、优化资源配置的“催化剂”和服务实体经济发展的“生力军”。

同时，对于股权投资基金证监会将进行差异化监管，将股权基金和证券基金区分开来，将创业投资基金同一般股权基金区分开来，将高风险机构、重点机构和一般机构区分开来，实施分类监管。

证监会还在研究股权和创投基金管理人利用多层次资本市场融资的方式和路径，进一步优化创业投资基金“反向挂钩”政策，以及推动完善私募股权基金税收政策和中长期资金投资私募股权基金的政策规定。

股权投资机构的重要作用不言而喻，而对于它们当前募资难、退出难的处境，监管层也了然于心。

“PE/VC对时效性要求较高，目前减持数量、减持比例，都面临明确的政策规定，如果该退时没法退，受到的影响就比较大。”投中研究院院长国立波对第一财经记者表示，当前股权投资行业有两大短板，一是科创板对于PE/VC退出缺乏包容性和时效性，二是创投机构的“反向倒挂”机制没有普遍发挥作用，整个行业来看，依然是“5+2”的很多基金在延期，甚至10年都退不出。

前述投资机构副总裁告诉记者，作为专门投资硬科技的机构，项目汇总蛰伏时间较长，有的长达六七年。上市之后又遭遇减持限制，又要延期五六年，对资金链带来较大压力。

减持规则与质押规模

2018年下半年以来，上市公司股权质押平仓事件不断爆出，股权质押风险成为A股市场主要的风险点之一。特别是去年10月开始，监管部门不得不采取措施，通过纾困基金等各种方式，缓解民营企业融资困境及上市公司股权质押风险。

对于股权质押风险发生的原因，易会满在今年5月上市公司协会年会上曾表示，“近年来，有的上市公司心态浮躁，急功近利，盲目加杠杆扩张，少数大股东高比例质押股份，有的还反复质押、循环质押。当宏观经济金融环境发生变化时，债务风险、质押风险就水落石出。这就是不敬畏市场、违背市场规律的必然结果。”

不过，市场也有观点认为，融资渠道受限，是上市公司转向股权质押融资的重要原因。广发证券10月8日研报提出，股权质押资金融入方以民企为主，相较资源背景更有优势的国企，民企融资渠道受限、融资成本高，在2017年以来，金融去杠杆、非标融资收紧之后，民企融资渠道进一步受限，转而投身股权质押融资，推动规模达到历史高点。

2013年至2017年，民企质押市值从2013年底的0.7万亿元增长至2017年的5.4万亿元，翻了七倍；而同期国企质押市值从0.14亿元上涨至0.77万亿元。民企股票质押占比也显著上升，由2013年末的71%最高曾上升至80%，近年维持在78%上下；而国企则稳定在10%左右，变化不显著。

对上市公司而言，减持受限也是股东转向股权质押融资的一个原因。

在股市异常波动之后，证监会对减持规则做过三次大的调整。2015年7月8日，为维护证券市场稳定，证监会发布了证监会公告〔2015〕18号（下称《18号文》），对上市公司大股东、董监高通过二级市场减持股份的行为予以限制。

2016年1月7日，在《18号文》到期后，为实现监管政策有效衔接，证监会制定了《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，对上市公司大股东、董监高的减持行为作了较为系统的规范。

2017年5月26日，证监会对《减持规定》进行修改，在保持现行持股锁定期、减持数量比例规范等相关制度规则不变的基础上，对减持制度作进一步的调整和完善。

数据上看，2017年减持新规推出之后，股权质押规模出现过比较大幅度的增长。

Wind数据显示，截至2015年7月8日，共有2770家上市公司存在股权质押情况，合计质押2568.58亿股，质押股份数在10亿股以上的上市公司有27家，质押股份数在1亿股~10亿股之间的上市公司有616家。

到了2016年1月7日，共有2772家上市公司股东质押股票，仅比上次发布减持规定时增加2家；质押股份数量合计2978.29亿股，相较之前增加约16%。质押股份数在10亿股以上的上市公司增加了8家，共有35家；质押股份数在1亿股~10亿股之间的上市公司有702家。

再看最近一次。截至2017年5月26日，上市公司股权质押增速加大，共有3203家上市公司存在股权质押情况，合计质押4961.83亿股，相较2016年1月7日时增长66.6%。并出现了1家质押数量在百亿股以上的公司，质押股份数在10亿股以上的上市公司共有76家，质押股份数在1亿股~10亿股之间的上市公司有983家。

最新数据显示，截至今年10月23日，沪深两市有3585家上市公司进行了股权质押，质押总计5949.40亿股，质押股份市值合计4.56万亿元。其中，99家质押股份占总市值比重逾五成，其中12家质押股份占总市值比重超七成。

减持规则需系统性完善

上市公司有两类股东，中小投资者往往“闻减持色变”，认为减持政策放松将刺激抛售潮，对股价形成较大冲击。但是对于实际控制人、大股东等特殊股东，则依赖减持进行交易退出，完成投资闭环。

减持本身是中性行为，关键是进行科学合理的制度限制，防止不公平减持，保护中小投资者的合法权益。

近日天风证券进入集中解禁期引发市场高度关注，公司股价也出现连续跌停。对此有业内人士对记者表示，股价跌停说明市场对天风证券解禁股东减持的预期特别强，因为天风证券刚刚IPO不久，大多数股票处于锁定期，实际流通股非常小。

上述券商投行部负责人对第一财经分析，锁定期的设计，只是将减持压力延后，并未真正解决减持的问题。集中解禁期到来，上市公司股价往往会受到冲击。

在他看来，目前国内私募基金面临的客观环境就是，解禁期一到，LP就会给他们套现退出的压力。“规则设计上，可以考虑阶梯式解锁的方式，比如说3个月、6个月、12个月、18个月、24个月，等等，分别解锁一定的比例。”他认为，阶梯式解锁，可以更好地落实反向挂钩政策，鼓励一级市场资金投资相对早期的企业。

同时，锁定期满后，也不需要继续限制减持比例。上述券商投行部负责人分析，炒作资金从建仓、拉升到出货往往需要较长周期，如果阶梯式解锁，时间周期较短，炒作资金就很难进行股价操纵，有利于推动资金进出趋于理性。

“我们曾通过并购，成为一家上市公司的第六大股东。这让我们很头疼，因为退不出去了。一旦减持，对市场影响非常大。”前述投资机构副总裁对政策的期待是，能否按照投资机构类型、投资年限、基金时长等进行分类，不搞一刀切。

目前市场上投资者普遍担忧，一旦减持政策放松，会助长减持大潮“。对此有接受采访的创投机构人士表示，减持压力确实不小，但减持动力并不足。股指处于低位，对于很多投资机构来说，目前并不是最佳的减持时点。