为何黄金储备成为全球央行新宠儿

■夏乐

在国家外汇管理局最近公布的9月份储备数据中，中国人民银行持有的黄金储备变化再次成为市场关注的热点。数据显示，央行持有的黄金储备在2019年9月末较上月增加19万盎司（5.4吨）至6264万盎司（1775.8吨），这已是央行连续第10个月增持黄金。事实上，自2015年6月份以来，央行的黄金储备呈现出波动向上的大趋势。2015年6月份央行持有的黄金储备为624亿美元，而这个数字在2019年9月份则升至930亿美元，四年多的时间里增长幅度近50%。同一时间段内，中国人民银行持有的储备资产总值稳中有降。黄金储备占储备资产总值的比例也由2015年6月份的1.7%，上升至2019年9月份的3%左右。

事实上，中国央行增加黄金储备的行为与全球央行的大趋势合拍。根据世界黄金协会发布的2019年第二季度《黄金需求趋势报告》显示，全球各国央行扩大外汇储备中的黄金储备的趋势仍在延续。今年上半年全球央行的黄金净购买总量达到了374.1吨，比上年同期大增57%。按照这个增长势头，今年全球央行的黄金净购买总量非常有可能超过去年的651.5吨，创下自1970年以来的年度最高纪录。

单从投资收益的角度来讲，全球央行对黄金储备的增持无疑是一波“神”操作。国际金价已经从2019年初的1300美元/盎司升至目前1500美元/盎司左右，在不到一年的时间内升值幅度超过15%。当然，作为黄金市场重要的参与者，全球央行对于黄金储备的需求增加也在某种程度上刺激了黄金价格的提高。由此可见，全球央行增持黄金与黄金价格攀升这两者互为因果。

事实上黄金再次成为各国央行的宠儿，与当前的国际经济形势与地缘政治变化有着密切的关系。自2018年以来，以美国为代表的保护主义在全球贸易中愈演愈烈，对于重要贸易伙伴采取的一系列蛮横关税措施严重地影响全球投资者对于未来经济增长的信心，进而打击当前的全球投资和消费需求。这种由贸易保护主义衍生的高度不确定性，极有可能通过自我实现的形式加速商业周期循环，将全球经济带入衰退的泥潭。

而在另一方面，个别国家野蛮粗暴的关税措施和全球民粹主义的兴起，也在不断加剧国际地缘政治的紧张程度。目前，朝核问题悬而未决，中东纷乱的紧张局势再现，甚至在欧洲发达国家内部也出现矛盾升级的情况——英国的“硬脱欧”风险和意大利与欧盟之间的碰撞都越来越可能成为现实。

从历史上来看，黄金具有避险资产的特性，当下高度不确定性的经济前景和不断加剧的地缘政治紧张态势极大地增加了市场投资者的避险需求，使黄金成为多元化配置资产的重要选择。对于以追求收益性与安全性平衡为目标的央行而言，因应资产市场的变化而顺势加大黄金储备的配置正当其时。

笔者认为，除了上面讨论的这些短期市场因素之外，目前全球央行对于黄金储备的一致性青睐还有更深刻的长期原因。在过去的二十年中，黄金储备在全球央行心目中的地位有着戏剧性的变化。1999年，历史悠久的英格兰银行决定卖出自身黄金储备的一半，将其收入置换成其他国家的货币储备资产。英格兰银行的观点在当时也被很多其他央行所认同，只不过在操作上没有英格兰银行那样激进。

英格兰银行进行这一操作的依据是，与货币储备资产（主要是该种货币的国债）相比较，黄金储备不仅在收益率明显不及，更是相对缺乏流动性，影响紧急状态下整体储备资产变现的能力。

英格兰银行二十年前的这一决定显示其对于现有国际货币体系强烈的信心。1999年的元旦正是欧元诞生的日子，人们当时对这个新生货币报以极大的期待和信心。而新生的欧元又是一种充满吸引力的储备资产，它良好的流动性和未来的升值可能，都令全球央行难以抗拒。

更重要的是，处于国际货币体系支柱地位的美元当时正如日中天，美国经济在20世纪90年代持续增长，同时通货膨胀率长期处于稳定低水平，以传统利率工具为基础的货币政策框架运作顺畅，而美元指数在上世纪90年代后半期不断升值。这段时期也被经济研究者们称为美国的大稳定时代（GreatModeration），在当时看来，似乎没有什么力量能够对当时运转良好的国际货币体系产生挑战。这也就是为什么以英格兰银行为代表全球央行当时看轻黄金储备，试图以货币储备取代之。

然而时过境迁，在之后的二十年里，全球经济和整个国际货币体系出现了天翻地覆的变化。特别是在2008年—2009年全球金融海啸之后，为应对严重的金融危机，美国、日本、欧洲等全球重要央行纷纷开启非常规货币政策，实行量化宽松和负利率等操作。这极大地压低了各种储备货币的收益率（以其国债收益率计算），反而提高了黄金储备在收益方面的相对吸引力。

更令人担心的是，在全球金融海啸十年后的今天，仍看不到这些全球主要央行将货币政策恢复常态。美联储曾经在2017年和2018年进行一系列的加息和缩减央行资产负债表规模的操作。但是目前被迫重启宽松，在今年下半年两次降息之后，又要开始重新“扩表”。与此同时，欧央行和日本央行在通货紧缩风险加剧的情况下，货币政策正常化的进程更是遥遥无期。应当说，国际货币体系的运转在过去的十年中出现了严重挑战。

归根结底，目前全球央行对黄金储备的追捧既有短期市场原因，也有长期的结构性原因。目前全球经济的困境凸显现有国际货币体系的不合理之处，在解决方案仍不清晰或有待时日完成的条件下，全球央行重新补充黄金储备就成为必然选择。

（作者系西班牙对外银行亚洲首席经济学家、中国人民大学国际货币研究所特约研究员）