流动性短缺危机潜伏，美联储短期回购治标不治本

9月中旬，美国短期利率融资市场一度爆发出流动性危机，并引起了市场参与者关注。美联储官员随后频频出面发表讲话，其中一大主题就是针对流动性短缺采取的回购协议操作（repo）。

在9月17~19日的三天内，纽约联储已经通过公开市场操作，向市场注入了超2000亿美元的流动性。纽约联储的回购操作将持续至10月10日。

流动性短缺迫使纽约联储采取多年未用工具

在9月16日当天，货币市场尤其是回购协议市场出现剧烈波动，隔夜拆借利率一度飙升至10％，联邦基金利率也一度升至2.3%，高于目标利率范围。引发短期拆借利率飙升主要原因是9月16日恰好是企业缴纳联邦税的截止限期，企业大量从货币基金中抽回资金用于缴税。

加之美国财政部的780亿美元债券拍卖计划也在当天结算，使得中标机构需从其他货币资金市场撤出大量资金并缴纳国债认购款，导致货币基金与短期利率市场出现资金荒。短期利率在需求压力下飙升，并令联邦基金利率超过了目标范围，迫使纽约联储近十年来首次出手干预隔夜回购市场。

在9月17~19日三日内对市场注入超过2000亿美元流动性后，在9月24、26、27日，纽约联储进行14天期短期回购操作，单次规模至少300亿美元，而且期间还有每一次至少750亿美元的隔夜回购。

虽然纽约联储已出手干预并令流动性暂得缓解，但干预的时机因慢了半拍而被交易商诟病，不少回购交易在干预前已经完成，这使得干预措施的效果不如预期。

美联储官员频频针对回购操作发话

针对近些年少有的短期回购操作，现任纽约联储主席威廉姆斯（John Williams）在23日的讲话中就谈到了早前的短期融资利率飙升的问题，并称在这次事件平息后引发了投资者对银行系统储备金的质疑，美联储官员将继续密切监视和分析事态发展，并借此评估准备金的适当水平以及恢复美联储资产负债表自然增长的时机。

纽约联储前主席杜德利（William Dudley）也在随后的讲话中指出：“美联储已有长期增加资产负债表规模的计划，因此购买美国国债成为一种选择。而且联储官员在考虑再次扩大美联储资产负债表时，也考虑了多种工具，其中就包含短期利率的工具。我认为固定的回购操作就是不错的选择，只要短期利率面临上行压力时，人们就可以使用回购操作减少利率大幅上升的风险。”

芝加哥联储主席埃文斯（ Charles Evans)）在25日的讲话中谈到了回购问题。他说：纽约联储的回购操作是及时而且有效的，在这个时机采取回购操作可能是美联储资产负债表比预期要紧的一个信号。要理解回购危机相关的问题还需要了解包括储备水平、储备是否集中在特定的机构以及监管问题是否已经改变了企业管理现金储备的方式等。

短期流动性危机暴露出的弱点

尽管纽约联储通过连续释放短期流动性解决了这次问题，但回购协议市场的压力也对美国金融体系的潜在风险作出了警示，这些弱点在繁荣时期不会构成重大问题，但潜在风险也是显而易见，如果没有永久解决方案，未来突发的现金短缺可能再次引发金融市场的动荡。

作为保持全球资本市场运转的“润滑剂”，回购协议市场给予了企业通过发行诸如债券或以美国国债等证券作为抵押品相互拆借资金的机会。回购协议到期时，借款人会购回抵押品并偿还资金。对冲基金通常使用回购协议为购买高收益资产融资，而在美国国债拍卖中竞购国债的交易商也会使用回购协议来作为融资购债的一种方式。

有分析人士认为，这次的流动性紧缺事件中，不是单纯的技术因素的影响，而且与两大结构性变化有关：一个是危机时代的美联储货币政策，另一个是旨在遏制更大风险的金融法规。这两大结构性变化消耗了银行系统中多余的资金，使回购协议市场更容易陷入困境。

首先是与美联储的缩表计划取消有关。在08年的危机后，美联储通过购债将资产负债表规模扩大至4.5万亿美元。但随着美国经济的危机后恢复良好，美联储决定在2017年10月到2019年7月采取缩表措施，并将部分资金储备从银行系统中抽出。问题在于，美联储缩表过程中，为了平衡表上资产的减少，它还必须同时减少负债，而负债部分还包含了随着经济增长而增加的流通货币以及银行储备，这两者在缩表的过程中也出现下降。

当然，仅仅这两项的下滑不足以造成银行系统的流动性短缺，因银行拥有的企业存款储备依旧很充沛。但危机后金融监管的趋严令银行的流动性储备受到掣肘，例如像《多德-弗兰克法案》和《巴塞尔协议III》等危机后法规的出台不仅给银行带来更严格的存款准备金要求，而且还加大了资金的用途限制，而且资本充足率的限制也让短期货币市场的吸引力大幅降低。

宏观政策观点公司的负责人科罗纳多（Julia Coronado）表示：“美联储希望市场能达到平衡状态，并希望各大机构可以找出筹集资金的方法。不过美联储可能忽略了在超额准备金制度下，美联储实际上就是流动性的主要来源。当美联储开始压缩资金市场（缩表）时，通常是在抽取市场的流动性，对冲基金和其他投资机构将不得不削减仓位来满足资金要求，从而引发更大范围的波动。美联储后来或许意识到这个问题才会在今年结束缩表。”

不过，美联储对于长期购债计划仍持有保守态度，因为在这次的流动性危机时它更倾向于选择临时解决方案，采取一系列隔夜回购操作，以增加短期流动性。不少市场人士希望美联储接下来还要采取更多措施。摩根大通首席经济学家费罗里（Michael Feroli）表示：“也许我们从之前的流动性危机中已经得到一些暗示，表明银行储备已经不足，美联储若继续拖延不作出任何改变，发生这类事件的可能性就越大。最终美联储可能将被迫将恢复购债计划作为永久解决方案。”

虽然美联储目前还没作出任何决定，但波士顿联储主席罗森格伦（Eric Rosengren）坦承：永久扩大美联储的资产负债表是其中一个选择，也是他个人更喜欢的选择。另外的选择是持续的临时干预措施，及采取长期回购协议工具，它们将每天提供现金流动性。