当心！美股9月“波澜不惊”，10月波动性大概率回升

在复杂的全球贸易局势、全球性衰退威胁隐现、债券收益率暴跌、美联储降息预期等多重因素的博弈拉扯下，美股走完了整体“波澜不惊”的9月。

那么，在上述因素依旧悬而未决的背景下，分析师如何判断美股10月的走势呢？在大部分分析师看来，在经历了9月底的横盘震荡后，美股10月可能会面临回调及波动性回归。

10月大概率难创新高

城堡对冲基金驻纽约美股交易员陈大龙在接受第一财经记者采访时称，美股10月可能面临几项潜在威胁因素。

陈大龙称，其一，美联储9月议息当周，纽约联储连续四日进行隔夜回购操作，并将把回购持续至10月10日，每日向市场注入750亿美元流动性。此外，还在其后的一周内开展了3次14天期资金投放，每次操作规模至少300亿美元。

“而上一次美联储回购是2008年的9月17日，美股随后在9月20日出现崩盘。”他称，“当然，历史从来都不会完全相同，但这确实值得我们警醒，市场可能出现了一些我们不可预知的事情，而这些事情可能会造成大盘恐慌性的抛售。”

还有一个隐患在于，相对于其他市场，美国股市的估值已达到历史高点。有统计显示，在美国市场上市的公司通常存在溢价，在特定的模型下，美股的市盈率达到26倍，而其他非美国股市的市盈率仅为15倍。并且，美股和非美市场的估值差距还越来越大，两者如今的市盈率之比达到1.7，高于20年均值1.2。

陈大龙还对第一财经记者表示，指数ETF投资这一金融创新可能成为下一个债务担保证券（CDO）。

他称，过去8个月，被动投资的股票基金的AUM（管理资产），包括共同基金和ETF，历史上首次超过了主动基金的AUM。被动型基金目前规模达到4.27万亿美元左右，而主动型则为4.25万亿。

“与CDO类似，ETF给投资者提供了便利，为投资者省去了分析美股公司质地与把握风险控制的投资关键步骤。大量的交易型开放式指数基金（ETF）为大量的平庸公司提供估值支撑，因为在此投资中，价格不是由证券层面的分析决定，而是由资金的狂热决定的。”他称，基于此，如果大趋势翻转，结果就可能很糟糕。

至于哪个或哪些因素会导致大趋势反转，陈大龙说很难预测，但历史上每次大规模的金融创新后，美股总会经历一次崩盘。

成功押注次贷危机的“大空头”伯里（Michael Burry）近期也表示，被动投资代表的指数基金和ETF将会导致的市场崩盘。

“一些简单的论文和模型让人们购入指数基金或ETF以及其他模仿这些策略的共同基金，然而这些被动投资都不需要做到真正的价格发现所需的安全性分析。”伯里称，“被动投资的泡沫被吹起来了。这非常像上一次金融危机之前的CDO泡沫，而像大多数泡沫一样，持续时间越长，崩盘就越严重。”

他认为，当市场处于长期牛市中，一切都没问题。但在重大抛售中，ETF抛售可能会引发流动性较低的股票出现问题，可能加剧市场崩盘的程度。

美股的潜在下跌风险从最新的美国首席财务官（CFO）商业前景最新调查中也可见一斑。

最新的美国CFO乐观指数（CFO Optimism Index）创三年来新低，为62.6。过去3个月，美国企业CFO对经济乐观程度打分中，转向悲观的受访者是转向乐观者的5倍。53%的CFO预计经济衰退不会迟于明年第三季度，67%的CFO预计明年年底会出现经济衰退。

该调查负责人、杜克大学金融学教授格鲁汉姆（John Graham）表示， CFO乐观指数一直是就业和GDP增长的准确预测指标。过往20年，乐观指数变化与美国未来12个月失业率变化的相关性呈80%，与GDP增长率变化的相关性呈53%。

基于此，他还预测称，美股将很快步入熊市。“虽然经济下滑和熊市之间的关系不是固定的，但通常来说，熊市在经济衰退之前就已经开始。二战以来，美股熊市平均领先经济衰退不到8个月的时间。假设CFO们的观点总体是正确的，熊市最早可能在今年11月开始。”他说。

此外，美股三季度财报季将于10月中旬左右正式拉开帷幕。根据Factset数据，市场预期三季度标普500指数的EPS同比增速预计为-3.9%，市场对美股盈利的一致预期仍处于下行通道中。

不过，对于近期突然发酵的特朗普遭弹劾调查是否会对美股产生影响，市场人士不以为然。

双线资本（DoubleLine Capital）首席执行官、“新债王”冈拉克（Jeffrey Gundlach）在接受外媒采访时称，眼下的一切“什么都算不上，只是一场秀而已。”

他说：“我并不认为这是真正值得市场关心的问题。政治层面上，真正重要的是2020年大选的结果，而不是眼下这注定不成功的，甚至不可能完全兑现的弹劾行动。”

Bespoke的数据显示，从1998年1月第一篇对美国前总统克林顿与白宫实习生莱温斯基的报道发布，到1999年2月事件最终尘埃落定，标普500指数累计上涨了28%。

Bespoke创始人之一希基（Paul Hickey）称：“的确，在此期间，市场曾经一度大跌20%，但那主要是因为俄罗斯金融危机和长期资本管理公司的崩溃，和弹劾毫无必然联系。”

波动率将回归

除了股市下跌的潜在风险外，高盛等机构预计波动率也将大概率在10月回归。

陈大龙对第一财经记者表示，美联储9月再次降息后，美股连续几个交易日横盘，这样的低波动性在过去2年内都很少见，也许表明市场暂时不知如何去解读美联储此次降息。

从技术形态来看，多空双方在9月底也势均力敌，多头动能消耗殆尽，但也没有新的利空出现，空头优势亦不明显。他称，但10月全球贸易局势的变化可能令波动性回归。

高盛统计了1928年至今美国股市的各月表现发现，过去30年，美股10月的波动性相较其他月份平均高出25%，主要股指和板块在10月也均出现大幅波动，其中，以科技板块和医疗健康最为动荡。

高盛股票衍生品策略师马歇尔（John Marshall）表示，根据道琼斯指数平均每日价格波动标准差来看，美股10月波动率明显高于其他月份。自道琼斯指数1896年诞生起，道琼斯平均每日价格波动标准差为1.44%，而若除去10月数据，其他11个月的波动标准差仅为1.05%。此外，美股历史上的暴跌有2次均发生在10月，即1987年10月和2008年10月。

马歇尔分析称，美股10月波动大并非巧合，这段时期是投资者和企业年底前进行业绩管理的重要时期。“由于投资者将密切关注业绩报告、分析师日以及管理层对明年业绩的预期，这些压力会提振成交量和波动性。”他称，10月所在的季度还往往是美股各财报季中波动最大的季度。

成长股和价值股短期轮动

陈大龙还对第一财经记者表示，美股10月将继续经历投资风格的切换，比如成长股的高估值或难持续被投资者认可。

他举例称，Roku的增长前景受到苹果、亚马逊和脸谱网等相继宣布进入流媒体盒子市场影响，在截至9月底的两周内暴跌40%。Roku的情况有可能会引发投资者对其他高增长股的担忧。

花旗银行(中国)有限公司零售银行投资策略主管吴晶晶则在接受第一财经记者采访时预测，美股成长股和价值股会继续出现短期的轮动行情，但当前就判断市场投资成长股与价值股的拐点将出现为时尚早。

她介绍称，9月9日，MSCI美国成长型股票指数大幅下跌，跌幅偏离过去20年历史平均值2.6个标准差，全球其他股市也出现价值股表现超越成长股的明显趋势。

“从估值角度看，美国成长股当前市盈率为28倍，低于2000年时期的50倍。美国价值股市盈率为16倍，低于90年代末期的25倍。成长股比价值股溢价80%，但低于2000年时溢价92%。”她称，“由此看见，当前成长股的市盈率为历史平均水平，而价值股市盈率处于历史底部。成长股不是特别贵，但价值股估值更便宜。”

但从企业盈利角度来看，市场预计MSCI全球成长股2020年的每股收益率（EPS）增速将达到12%，而同期价值股EPS增速仅为5%。

综合估值和企业盈利，吴晶晶认为，10月会出现短期的板块轮动，但不太可能出现2000年或2007年时的投资风格拐点。

“过去25年仅出现两个市场风格拐点，两者均出现在持续多年股市牛市的末期，因此花旗认为当前就认为市场投资成长股与价值股的拐点出现为时尚早。”她还称，如果债券收益率继续上升，成长股与价值股表现轮动情况可能持续。但历史数据表明，在依旧处于整体牛市中时，成长股长期表现或超越价值股。