首席对策丨李奇霖：明年二季度或是MLF利率下调窗口

降息潮已悄然到来，全球进入货币宽松状态，中国央行则依旧保持相对克制状态，最大的考虑是预期管理，央行不希望市场和金融机构产生“货币政策已经或正在宽松”的预期。这可以说是央行2016年以来一直试图向市场传达的信息。

但是，央行以“MLF加点”的方式重塑了LPR，并将LPR推向了贷款定价的核心位置。9月17日，央行开展2000亿元中期借贷便利（MLF），操作利率保持3.3%不变。此前一直弥漫于市场上的降息预期落空。本期专访嘉宾认为，央行希望通过银行自主市场报价，进而达到降低融资成本的目的，最后把利润让给实体经济，这至少是短期内的大体趋势。

美国二次降息以及全球各大经济体纷纷降息会给市场带来什么样的影响？中国央行MLF利率维持不变有何考虑？物价、房地产投资，如何影响政策层面的考量？在中国政府宽松政策保持定力，而全球已经相继打开降息窗口的情况下，中国投资者如何进行资产配置？第一财经《首席对策》对话联讯证券首席经济学家李奇霖。

李奇霖的主要观点：

美国二次降息虽然令全球风险偏好回升，但之前的降息预期已经部分稀释了效果，这一轮宽松可能不是终点，预计年内还有1到2次降息预期。

中国央行一直保持相对定力，希望商业银行能够通过LPR调价主动让利，但是这一系列的措施还是要取决于宏观经济基本面，如果后续经济继续有下行压力，货币政策可能还是会有一些微调。

在全球宽松周期下，对中国投资者而言，债券市场机会比较明确。A股在没有大的风险溢价的前提下，有一定投资机会，重点看好比较稳健的白马股和蓝筹股。

（美联储二次降息不是终点）

第一财经：我们看到美国年内二次降息对于全球的市场有一个什么样的影响？

李奇霖：美国降息之后，你可以看到全球的风险偏好还是有明显的回升的，全球股市其实都出现了一个很明显的反弹。那么此前债券市场收益率一直在降，最近也有明显的一个上行的趋势，然后你看美国的高收益债市场最近的信用利差又开始在不断的压缩，所以市场已经开始在定价。美联储的宽松之后，这次加息之后，那么全球的经济可能会出现一个阶段性的一个改善，所以在这样一个背景之下，风险偏好是在继续提升的，那么降息之后就相当于把这个事情给落地了。那么落地之后，市场可能就会更关注后续还会不会进一步宽松。但是我们觉得可能这一波宽松之后，那么可能也不一定是终点，后续可能还会继续宽松。这样的话，债券市场收益率可能会有向下修复的一个机会，这个是我们认为宽松之后市场的一个走势的一个切换。

第一财经：您觉得有可能继续宽松，或者说继续降息的空间还是多大？我指的是美国这块。

李奇霖：至少年内我个人感觉可能有1到2次。

（MLF缩量续作实际上已反映央行态度）

第一财经：中国央行的MLF缩量续做，但是它整体的一个利率不变，现在看是出于一个什么样的考虑？

李奇霖：中国这一块因为货币政策更多的强调以我为主，虽然有国际收支平衡的考虑，但更多的还是考虑国内的物价就业等等一系列问题。那么在这样的一个趋势之下，你会发现通胀压力实际上确实是会掣肘货币政策，那么这是其一；其二整体上来看，你会发现在“房住不炒”的一个基调之下，那么如果跟随去降息，跟随去宽松，无疑会助长全社会对房价上涨的预期，进而可能会对资产价格的泡沫有一个进一步的助推作用。那么对此我相信央行也是比较谨慎，所以我们货币政策相对来讲还是坚持以我方为主，考虑更多的结构性的问题，所以采取了一个相对来讲没有跟随宽松的一个措施。MLF缩量续作，实际上就反映了央行它对宽松的措施，至少来看它是对市场的宽松预期来看是一个当头一棒。那么MLF的操作也进一步就反映出他对宽松实际上是不太感冒的，因为此前市场它可能都会觉得MLF利率降了之后，那么才能带动LPR利率降，那么现在央行似乎是不认可这样的一个方式的，央行还是希望银行能够自己自主去降LPR的报价，进而达到降低融资成本的一个目的，那么这实际上是希望银行能够把它的利润让给实体，是这么一个政策考量。

（市场对宽松取向预期有一定偏差）

第一财经：今年全年我们一直是有一个宽松的预期，但是其实一直没有真正达到可能市场所预计的那个预期，而且这次降息不降息，其实市场争论还挺大的，为什么会出现这样的情况？

李奇霖：因为国务院常务会议当时也讲到了，要降低实体的融资成本，这样的一个措施就导致了这个市场可能会觉得是不是应该要降息？你降息了之后才能降低实体融资成本，尤其是提到了实际利率，你会发现物价虽然CPI在往上走，但是PPI其实有通缩压力，那么这样的话你就应该把利率降得更低，然后把企业盈利这一块给做起来，然后以防范债务风险等等。但是从实际的传导机制来看，贷款利率下降，其实有很多方式也不一定要银行负债成本的下降。其实央行已经做了一些降低银行负债成本的动作，包括这次降准，总量上并没有宽松，因为要降准之后MLF续作没有续，然后就把这个钱给收回来了，然后公开市场操作也没有放太多钱，所以实际上它只是一个流动性置换。当然降准毕竟是一个便宜的钱，因为MLF它是有成本的。它这样一置换实际上还是给银行降低了负债成本，央行觉得做到这一步其实也就够了。那么他更多的希望银行自己去降低LPR的报价，因为你可以看到债券市场的收益率，像短融中票3A、2A＋的这些，它的贷款的基准利率其实还是有空间的，大概低七八十个BP。但市场并不这么理解，市场可能觉得还是应该动MLF利率甚至动基准利率，所以这里面实际上是有一些这种预期差在里面的。

（明年二季度或是MLF利率调降最佳窗口期）

第一财经：所以这是不是也有一种趋势，未来我们不要再依靠或者说是过于依靠可能央行会动基准利率，动MLF，你还是要通过自己LPR来进行一个相对来说市场化的调降，这是未来的一个趋势？

李奇霖：对，这至少是个短期的一个趋势。从这一次MLF的利率不变，还有缩量续作，已经反映出央行有这样的一个意图，希望银行能够主动去让利，主动去降低贷款端的报价。但是这一系列的行为还是要取决于宏观经济基本面，如果后续假设经济有一些下行压力，那么这个时候货币政策可能还是会有一些微调。目前来看四季度应该可能性并不会太高，可能到了明年一二季度之后，那么可能还会有一些进一步的动作。

（债市机会较明确 看好A股稳健蓝筹股）

第一财经：全球的降息窗口打开了，包括几大经济体，欧洲已经负利率，但是我们看到刚才我们谈了这么多，中国还是保持定力，在这两方面可能有一些不同的情况下，我们中国的这种投资者怎么来做资产配置？

李奇霖：其实从全球宽松的一个周期之下，那么比较确定的，再加上我们本身也要对外开放，尤其资本账户资本帐下对外开放，最近做了很多动作，包括QFII、RQFII放开了。那么对我们而言，就是债券市场应该来讲机会应该是比较明确的。当然现在外资在债券市场存量还并不是很大，而且有点逆周期，就是国内利率往上走的时候，外资可能会来得更多，往下走的时候，他可能来的少一点。但是从现在来看，利差还是有的。尤其是跟欧洲日本比利差非常明确，对欧洲日本而言肯定是一个优质资产。然后对美国而言，近期美债上了一把，利差有所收窄，但是本质上还是挺宽的，跟历史周期比起来还是可以的。所以债券市场应该来讲是相对来讲比较偏受益的。在全球宽松然后同时我们不宽松，那么海外可能就会相对来讲就更多的去购买我们的债券资产。当然我是从外资的角度来看，如果我们不宽松的话，我们债券市场收益率可能会降得慢一点。但是从外资的角度来看，可能向来是个比较优质的一个资产。然后第二个就是股票，股票在外资开放的一个背景之下，如果海外是负利率，那么只要A股没有一个太大的一个风险溢价，那么实际上它也是有一定的投资机会的。而且在过去就已经有所体现了，随着对外开放外资的占比越来越高，那么核心资产资金也开始在逐渐的扎堆，因为实际上就是外资的投资风格，更多的偏向价值投资和长期投资。他对成长的板块其实并不是太感冒了，他主要还是买了一些那种比较稳健的一些白马和一些蓝筹，所以这个事已经有所体现了。后续的话，二八分化的现象可能还会存在，可能资金都会更多的聚集在核心资产里面。那么也是后续海外宽松，然后同时我们在开放这样一个组合之下带来的一些投资的一些变化。整体来看的话，我认为我们这边货币政策保持以我为主，那么虽然会导致债券市场的收益率可能相对来有波动，但是整体趋势可能还是往下的。然后对A股市场而言，只要没有太大的风险溢价，应该多的时候还是有一些结构性机会的，出现大熊市的概率很低。