中国央行“缩表”？这次你又误读了

根据2019年7月份货币当局资产负债表，当月央行资产负债表环比减少5642.41亿元，方向上由扩转缩。一时间，市场上出现了关于中国央行“缩表”、流动性收紧等评论。这种声音在2017年4月时也一度甚嚣尘上，当时正值美联储官员密集对后续的缩表可能性和时点进行前瞻指引。

但事实上，此缩表非彼缩表。美联储的缩表特指停止对到期的国债等进行再投资，而中国的情况更为复杂——缩表与否不直接与流动性松紧相关，有时缩表反而是宽松，例如降准释放基础货币用于偿还MLF（中期借贷便利，体现为资产端的“对其他存款性公司债权”一项），导致基础货币消失、缩表。

事实上，维持货币政策不松不紧是央行今年的一贯立场。但值得一提的是，如果上述评论当真认为扩表就是流动性宽松，那么最新公布的8月数据已经显示，8月中国央行再度扩表。

7月央行缘何“缩表”

7月当月，央行资产负债表环比减少5642.41亿元，主要为（资产端）国外资产中的外汇一项、其他资产减少，（负债端）储备货币下降。

变动较大的项目包括：（资产端）对其他存款性公司债权增加1251.32亿元，其他资产减少7252.36亿元；（负债端）其他存款性公司在央行存款减少11556.80亿元，政府存款增加6071.81亿元。

具体分析来看，就资产端而言，外汇一项的下降主要是指外汇占款下降（被动缩表）。2019年7月，外汇占款为212448.12亿元，环比减少7.08亿元，外汇占款自2018年8月开始下降，6月降幅在2019年上半年最大，而7月较6月明显收窄。外汇占款的下降的确是“缩表”，2013年以前，央行外汇占款是储备货币（或基础货币）增长的主要来源，但这种货币派生方式自2014年起发生了变化，由于当时资本账户流出超过经常账户顺差，央行的国外资产开始下降。但是作为应对，央行增加了对商业银行的借贷以扩充资产负债表，这体现为，央行对其他存款性公司债权的增加，包括逆回购、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款（PSL）等公开市场操作。

此外，从央行对其他存款性公司债券一项来看，今年7月，该项为103111.63亿元，环比增加1251.32亿元，显示央行对银行体系释放了流动性。但增幅较6月（1854亿元）环比小幅下降，主要因为7月公开市场操作是净回笼的，但是对其他存款性债权是增加的，说明央行采取了其他的补充流动性的方式（比如再贷款、再贴现）。

从负债端来看，7月影响比较大的主要有储备货币和政府存款。具体来看，其他存款性公司存款大幅下降，促进储备货币环比大幅度下降。其他存款性公司存款，是商业银行等存款机构存放在央行的存款准备金。针对7月环比大幅减少，这可能是受到降准的影响，5月15日、6月17日、7月15日央行分三次下调服务县域的农商行人民币存款准备金率至8%，银行缴纳的超额准备金下降，多家机构推断这是导致其他存款性公司存款环比下降的一大原因。但这一导致“缩表”的原因实则是释放流动性的。

此外，负债端的政府存款季节性回升，这主要是财政收支顺差助力。7月政府存款为41754.33亿元，比上月增加6,071.81亿元。但事实上，这一看似扩表的现象并非宽松。一般而言，积极的财政投放会导致央行负债端财政存款减少，这虽体现为“缩表”，但实则是释放流动性，央行有时停止公开市场操作的原因，也可能是因为财政宽松。

缩表与否无关流动性松紧

第一财经记者梳理最新的央行资产负债表后发现，到了8月，表面上的“缩表”再次变成了扩表。从资产端来看，外汇占款仍然环比下降，但扩表的主要贡献因素为，对其他存款性公司债权环比增加1660.04亿元，且增幅较7月时扩大，其他资产这一项由环比下降转为环比上升，增加618.89亿元。

且不谈扩表还是缩表，市场对央行资产负债表规模变化的关注，主要是因为市场以此判断流动性的松紧。但事实上，扩表、缩表与流动性松紧并无直接的关系。

最佳的例证就是降准。兴业银行首席经济学家鲁政委告诉第一财经记者：“中国央行通过降准可以实现缩表，因为准备金是央行对商业银行的负债，但这实际上反而起到了宽松作用；此外，如果央行不降准，而是通过持续的公开市场操作来释放流动性，包括使用MLF等工具，这表现为扩表，因此，不能简单用扩表和缩表来判断市场流动性走向。”

针对降准，中国人民银行原行长助理张晓慧此前就曾撰文举例称，2018年4月25日，人民银行下调部分金融机构存款准备金率并置换MLF。存款准备金率下降１个百分点，意味着央行资产负债表负债方的1.3万亿元法定存款准备金被转换为超额准备金（商业银行可用资金），央行负债方虽呈现一增一减，但资产负债表总规模未变。与此同时，即降准当日商业银行用降准资金偿还9000亿元MLF后，则表现为央行资产负债表负债方的超额准备金减少，资产方的MLF余额也相应减少，此时央行资产负债表规模出现收缩即“缩表”。然而在上述操作完成后，银行体系流动性实际增加了4000亿元，而且商业银行的资金稳定性更强，资金成本也趋于下降，同时还释放出一定的MLF抵押品。这说明，央行此次“缩表”后，银行体系的流动性水平是改善的。换言之，这次“缩表”并未带来流动性的收紧。

在她看来，降准本身并不影响央行资产负债表规模，只有资产端和负债端的减少才会导致资产负债表的收缩。此外，观察银根的松紧，还是要看银行体系超额准备金（这才是商业银行的可用资金）水平的多少和货币市场利率的高低，而非央行“缩表”与否。

值得一提的是，央行的资产负债表还具备一些季节性的特征，导致有时波动较大，因此不宜过度解读。例如，每年3月财政投放导致央行负债端财政存款大幅减少，这可能体现为“缩表”。每年的1、4、5、7、10月是财政存款的积累期，而3、6、9、12月是财政存款的投放期，且积极的财政投放会导致央行负债端财政存款大幅减少，如上所述，这虽体现为“缩表”，但实则是释放流动性。

再如，导致今年7月“缩表”的因素之一——其他资产，也具备季节性因素。央行并未对其具体构成进行过详细的说明，机构认为主要是一些杂项的资产项目和应收暂付项目，年底这些项目中有不少季节性变动的特点，待年末时点过去之后，这些季节性变动会减弱或消除。

货币政策仍将松紧适度

今年，央行的货币政策始终维持松紧适度的状态，疏通货币政策传导机制、降低实际利率水平的重要性高过全面流动性的放松。

近期的一系列政策也体现了这一方向。2019年9月6日，中国人民银行宣布于9月16日祭出全面降准和定向降准，机构预计降准释放资金9000亿元，配合此前的专项债额度提升，货币政策和财政政策都更加积极，逆周期调节进一步发力。而事实上，这一有“缩表”效应的政策意在释放流动性。

本周共有2650亿元MLF到期，叠加9月缴税高峰期的到来，市场对于短期流动性仍有一定要求，因此9月17日央行展开了MLF续作以减缓流动性压力。但MLF续作规模缩减为2000亿元，这主要考虑到前一日降准实施释放8000亿元长期资金。此外，之所以MLF利率并未降低（1年期为3.3%），“这主要考虑到全面降准所释放的中长期流动性已能进一步降低银行资金成本，因此降准已为20日的LPR（贷款报价利率）下行提供了空间。”摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊告诉记者。

一如预期，9月20日，第二次LPR正式出炉。1年期品种报4.20%，较上次下行5BP，而5年期以上品种维持4.85%不变，考虑到住房按揭贷款利率主要与5年期以上LPR挂钩，由于房地产调控需要，该期限LPR利率保持不变。这也体现了货币政策松紧适度的立场。