需求相对刚性 农产品期货迎来“避险牛”

避险需求推动

中国证券报：如何看待今年以来农产品期货板块频繁吸引资金涌入的现象？

杨蕊霞：今年以来农产品和工业品期货走势分化。从农产品期货指数来看，市场人气较高，资金不断涌入，农产品期货指数价格一路走高。从宏观面来看，今年以来我国宏观经济趋弱，经济下行压力较大，同时外部扰动因素不断，内外部均面临较大压力。在经济整体下行背景下，货币政策转向宽松，美联储开启了新一轮降息，整体流动性充裕，资金主动寻求低风险或避险资产。可以看到，今年以来和宏观经济走势相关性较高的股市、工业品期货均表现不佳，而避险品种如贵金属、债市，则迎来一轮牛市行情。农产品期货作为传统的与经济低相关性的资产，亦获得资金青睐。同时，农产品价格长期处于低位，安全边际较高。

李晓威：从宏观角度看，在经济增长疲弱的背景下，工业品受冲击较大，价格下行较多，而农产品大多属于刚性消费品，受经济下行影响相对较小，价格下行压力小于工业品。在这种背景下，资金卖出工业品买入农产品，通过配置农产品对冲工业品价格的下跌风险。

从供需结构寻找内在逻辑

中国证券报：以主要农产品期货为例，如何把握行情内在逻辑？

杨蕊霞：商品价格受到宏观经济、自身供需基本面以及资金面等多重影响。就农产品期货而言，因其与经济低相关性，因此总体受宏观面影响较小，更多受到自身供需基本面和资金面影响。从供需来看，由于农产品需求相对刚性，其需求弹性较小，供给则更多受到天气、政策、周期等因素影响，需求弹性很大。尤其是天气因素，难以预测，一旦遭遇恶劣天气，供应遭受较大损失，对价格影响大，如去年的苹果期货。而今年以来生猪价格快速上行，也是由于猪价上行周期叠加疫情影响所致。由此可以看出，农产品供应层面容易产生大幅波动，这往往导致其价格剧烈波动。此外，农产品的种植成本或生产成本对其价格有底部刚性支撑作用，因绝对价格一旦持续低于其成本，农民会去减少种植或改种其他品种，供应端开始减少驱动价格恢复上行。因此，在资金面较为宽松，而农产品价格又处于绝对低位的时候，农产品期货往往会成为吸引资金大量涌入的一个市场。

李晓威：产品的价格变动原因根本在供需结构，即所谓的供需平衡表的预估和判断，农产品期货都有其自身的旺季和淡季，不同的生产季节和消费季节，不同时间节点影响供需矛盾的焦点会发生转移和变化，但根本上还是通过对供应和需求端的影响最终导致供需压力的变化，进而影响价格。所以分析农产品的价格逻辑根本在于分析供需结构，具体体现在对供需平衡表的各个项目的分析，结合不同阶段的变量和相对稳定的量，衡量阶段性的交易核心点，再结合市场宏观因素的干扰和资金等外围因素的扰动，评估主要矛盾和次要矛盾间的关系强弱最终传导至价格端。期货不同于现货，期货交易的是预期，是对未来某个时间节点和事件的判断，最终证明为真，则价格也会提前在事实落地前反应完毕，最终结果为假，价格也会对预判的失误进行修正。

部分农产品投资机会浮现

中国证券报：未来看好哪些农产品投资机会？原因是什么？

杨蕊霞：从中长期来看，我们认为油脂油料和鸡蛋期货具备投资价值，从油料来看，油料定价核心是全球大豆，经过前几年持续的增产压力释放之后，当前全球大豆已经进入减产周期，2019/2020年度美国大豆产量同比下滑幅度大，全球大豆进入去库存阶段。从油脂来看，油脂定价核心是棕榈油，国际市场棕榈油经过持续两年多的增产周期后，市场基本已经消化其供应压力。而另一品种菜籽油，前几年我国临储菜油不断流入市场，但当前临储菜油已经全部消化完毕。此外，由于油脂油料市场高度依赖国际进口，由于外部扰动因素未缓解，我国大豆和菜籽进口显著减少，也给国内油脂油料市场带来了更多上行动力。鸡蛋方面，当前鸡蛋现货价格高企，蛋鸡养殖利润处于历史最高水平，补栏方面我们观察到上半年至今养殖户蛋鸡补栏热情很高，同比补栏量大增，同时蛋鸡苗价格处于历史最高水平也暗示补栏积极，预计下半年将进入产蛋高峰期，鸡蛋价格具有长期下行压力。

李晓威：去年棉花品种一度受到资金热捧，但很快超预期回归市场本源。长周期来看，棉花下个年度面积和产量增加预期较高，供应压力增加。中短期看棉花受宏观经济影响很大，很多时候已经超出了产品本身的供需逻辑。未来的机会更多是产品之外的因素决定的，且风险很高，不确定性较大。

白糖是逐渐引起资金关注的品种，资金的视角是牛市来临或即将来临。牛市在今年10月份开始的新榨季能否真正到来值得怀疑，但不影响资金对未来的乐观预期，牛市来临是确定的事件，不确定的是来临的时间。基本面的牛市可能延期，甚至超过市场预期的延后，但资金和投资者往往会提前布局，中短期的压力和远期愿景之间的矛盾会导致资金参与积极性增加，波动空间增加，值得重点关注。

鸡蛋和苹果品种是中短期的炒作因素较多，整体波动空间较大，但趋势性行情的证据并不充分。

玉米和淀粉年度供应整体宽松，需求端也并没有明显转好，虽然价格不具备大跌的可能，但四季度依然不乐观。

豆类油脂方面，国际市场虽然变数较多，但全球大豆供应充足的局面暂难转变，菜粕单边跟随豆粕或者美豆，油粕比对价格影响大于豆粕，菜籽利润好于大豆，基本面上豆类油脂都可找到相对明晰的判断，但目前阶段更多是宏观方面影响因素，风险和不确定性增加。