城投境外发债今年将创纪录，外资择优购入、汇率影响可控

尽管城投债的境外发行已在6月收紧，但穆迪预计2019年境外城投债发行额将超过去年创纪录的220亿美元，这主要受基建投资增长拉动，同时也受美联储降息预期推动。

记者同时了解到，虽然信用违约事件增多，且近期券商投行部也大幅降低了结构化发行项目的承接，这或导致作为发行主力军的低评级城投债承压，但外资机构已开始愈发关注城投债这一不断增长的资产类别，由于境外城投债的信用评级差异较大，外资“择优购入”。穆迪也预计，人民币汇率的波动对有外债的城投公司和房企的整体影响不大。

城投债发行量将再创纪录

“年初境内发行环境较为宽松，但随着国内融资环境收紧且美联储降息预期持续，这也吸引众多对成本较为敏感的较优城投公司赴境外发债，且从在发改委登记到正式发行，中间存在几个月的时间差，因此下半年发行的很多是在上半年登记，预计2019年境外城投债发行额将创纪录。”穆迪副董事总经理钟汶权对第一财经记者表示。

穆迪预计，今年境外城投债发行额将超过去年创纪录的220亿美元，境内城投债发行额将突破2016年创下的2.6万亿元的历史纪录。到期规模同样呈增长趋势。例如，穆迪预计，2019年下半年到2020年底之前将有2.2万亿元的境内城投债到期。

此外，城投债地域集中度较高。在600亿美元境外城投债存量中，北京和另外四省份的份额过半。因存在融资需求，未来12～18个月里将有越来越多其他地区的城投公司首次发行境外债券。

钟汶权对记者称，境内发债的城投公司约2000家，约占境内公司债券发行人总数的一半，而境外发债的城投公司则约200多家。且同期限各城投境外债券利差存在较大差异，穆迪授予的评级从Ba2到A3不等。

结构化发行受阻后劣质城投难转战境外

多位券商投行部人士也对记者表示，近期结构化发行的模式已很难推进，而早前采取该模式发债的多为评级偏低的城投债和民企债。那么这又是否与城投境外发债放量有关？

钟汶权称，“尽管境外可以发行高收益债券，但如果国内机构也倾向于不买的城投债，在境外也很难获得青睐。”今年9月将进入下半年信用债到期月度高峰期，全月到期回售总额超过8600亿元，回售量为下半年最高，房地产和城投债的到期回售规模分别达到820亿元和2500亿元。

6月时，结构化发行受阻成了关注焦点。某大型公募基金经理对记者表示，此前中小银行融资出现断裂产生连锁反应（同业存单发行成功率大降），因此早前可以接受中低评级债券质押的中小银行不再融出资金，这也导致需要在债券存续期间通过质押不断滚动续作融资的结构化发行产品融资困难，AA城投债则是其中的主力，随着多家基金专户产品出现爆仓。

野村大中华区首席经济学家陆挺近期对记者提及，预计中资美元债今年三季度偿付压力较小，这主要由于到期债比较少且美联储更为鸽派，到期高峰期将为2020年二季度。

钟汶权称，“城投在境外发债期限一般以2～3年为主，每一年半左右都会出现一个到期高峰，对于上半年发行的城投债，距离到期仍有一段缓冲期。”他也提及，尽管城投公司的境外发行已在6月收紧，“但一直以来，针对城投发行的政策往往是逆周期的，例如去年四季度经济面临下行压力时，城投债政策在今年初开始就相对放松，但在一季度经济季节性反弹后，政策则再次适度收紧。”

境外机构择优购入，汇率影响可控

值得注意的是，部分城投公司此前远赴伦敦等地进行路演，评级机构认为，城投债发行势头持续强劲表明其正成为一个不断增长的资产类别。

“境外机构由于早前的城投债持仓近乎0，对高收益的中资房企债的买盘较多，但近年来他们也开始选择高等级的城投债进行投资。”钟汶权称，“市场新发的以城投债为主，这也使得境外投资人愈发关注这一资产类别，他们主要投资北京、上海等发达地区的城投债，因此对违约等风险相对没那么担心。”

数据显示，城投的风险差异很大，导致利差和评级差距较大，多数境外城投债期限较短，通常为2～3 年。但钟汶权也提及，国内AA评级的城投中期票据的收益率较AA评级非城投公司票据低，这也说明，在评级区间的低端，相比非城投债，投资者仍更青睐城投债。

“在投资城投债时，投资者关注的是城投公司的主营业务、所处地域以及历史记录。过去几年的报表显示，通过债务置换，且地方政府仍在持续处置存量债务的城投公司，其负债率都有下行趋势，政府也提供增资；但一些依靠卖地为主且负债率越来越高的城投公司，则会被规避。”钟汶权称。

他还表示，近期的人民币汇率波动不会对城投债造成明显压力，这主要因为城投公司的境外债务占比较低，平均低于10%。相比之下，地产企业的美元债占比较高，不过整体风险可控。

根据测算，在美元/人民币汇率从8月27日的7.15贬值10%左右的假定情况下，多数受评中国高收益房地产开发商的信用指标仅会小幅转弱。穆迪高级副总裁曾启贤称：“未来12～18个月多数受评中国高收益房地产开发商将继续确认强劲的收入和利润，这将为人民币贬值的负面影响提供缓冲空间。”

据估计，2019年6月底外币债务仅占上述开发商披露债务总额的25%左右。穆迪估计，2020年之前到期的境外债券仅占2019年6月开发商披露的债务总额的4%左右。被评级的49家中国高收益房地产开发商中，仅有7家的外币债务超过其披露债务总额的50%。