“独特”投资理念 不一样的护城河——专访中泰资管基金经理田瑀

■本报记者 张志伟

“从A到B到C的线性推演，在逻辑上看似乎顺理成章；但在我看来，每一种情况都是一个概率事件，对于看似笃定的逻辑推演，我会心存质疑。”针对投资人士善于从公司的强竞争力推演到市场份额提升、收入提升和利润提升的逻辑思路，现任中泰资管基金经理田瑀在接受《证券日报》独家采访时表达的观点与市场“主流”有些不太相符。

给“宽阔护城河”企业估值溢价

田瑀的“差异化”的观点与他的资深理科背景密不可分。田瑀是一个地地道道的理科生，本科材料学，硕士物理学，在复旦大学一呆就是7年。“物理学和科学对我世界观的影响是巨大的，比如世界是概率的，而并非通过简单地线性推演可得。”

田瑀的投资风格也深深地打上了数理逻辑的烙印。“市场经常喜欢给予短期高增长以溢价，但我可能只愿意给予具有宽阔护城河的企业以溢价。”“宽阔护城河”是采访田瑀过程中的高频词。“这就好比在大海上航行的小船，张满了帆，虽然短期可以乘风破浪，但快速行驶的过程中，小船的船体可能受损。”田瑀用乘风破浪在大海上航行的小船来比如一种情形，强调快速扩张会使得生产、管理、销售、服务水平都难跟上，在快速增长的过程中留下的隐患在快速增长期之后会逐步显现，有时候会摧毁一家企业。田瑀在博弈层面对过度投资快速增长企业也有担忧，“由于大多数人的会选中快速增长企业投资，因此在买入的价格上并不会有什么便宜可言，而且在增长的中后期，最终会上演跑得快的游戏。”

那么为什么市场很多时候更喜欢短期的高成长呢？田瑀解释到这与经济活动本身的不确定性密切相关。对于大多数公司而言，未来10年面对的情况可能会发生翻天覆地的变化，这对于所有分析师、投资经理而言都是难以预测的，因此在市场上广为流传的一个观点流派就是，没法看长，因为长期最不确定，所以更多的人去追求短期的高增长。

不一样的护城河

“护城河是基于某种商业模式建立的我有他无的商业资源，它的形式难以穷举。”在田瑀的眼中，强大的品牌，网络效应，高效生产带来的低成本，甚至是优秀的管理人，企业文化等等都是护城河。“并不是所有的公司建立护城河的难度都一样，也不是建立起来的护城河都一样坚固。在选择研究标的时，我们更关注长坡、厚雪、慢变的公司，因为在这样的土壤更容易建立护城河。”

护城河是对企业成长持续性最有效的替代指标。“长坡、厚雪、慢变”是田瑀赋予护城河的不同指标。

“由于护城河本身就是中长期盈利能力的替代度量衡，如果这个行业长期存在的前提都不存在的话，这样的研究本身就没意义了。”田瑀指的“长坡”是企业长期存续并能长期盈利，“我们要选的行业就是要长期存在且增长的行业。”

高端白酒行业就是典型的“厚雪”的行业，行业规模足够巨大，差异化十分显著，盈利能力极高，生产资源的投入不需要大额的现金的投入，存货没有保质期，同时还能升值，所花费的营销费用都形成了差异化的品牌力，优势企业的护城河在不断拓宽，地域性的产品也可以守住较高的盈利能力。把田瑀白酒“厚雪”理论转化为定义式表达，是指所处行业的利润较为丰厚，建立护城河的企业能够通过各种手段获得较高的盈利能力，行业具有十分可观的市场规模。

“慢变是指变化太快对于护城河是致命的，坚固的护城河需要稳定的外部环境。”田瑀坦然，“我理解的某些芯片行业就是这样的反面例子，由于生产技术进步很快，平均一年多的时间就要大幅的提升生产效率，在这个行业里想要建立护城河十分困难。”

短期大盘涨跌无法预测

假设手头上有两家公司，一个是连续3年增长30%，一个是连续10年增长15%，哪家公司应该更贵呢（假设两家公司在不增长以后，一直维持当年的净利润，6%的折现率）？答案是后者贵37%。谈起当前两家公司同样赚一块钱利润的公司的投资价值，田瑀给记者算了一笔账。

田瑀对长期投资是非常看重的，“我并不擅长预测短期市场，也不相信能准确预测短期市场的走势。我曾经写过一篇文章，标题是《如果大盘涨跌可以预测，巴菲特就是个笑话》，如果哪个管理人说他确实知道是不是会回调、短期后市是涨是跌，我是不信的。”田瑀解释称，其实如果把时间放宽一点，就会发现这些问题担忧迎刃而解，虽然股票市场是复杂系统，但它也有规律，比如价格一定会向价值回归。当前整体市场的估值水平已经处于历史的后四分之一分位以下，这意味着大家对未来的预期十分悲观，稍微的缓和或经济波动，都会带来积极反应，因此至少目前的位置赔率很划算。

对于未来的机会，田瑀角度仍然是护城河，“制造业、医药、消费等等领域都具备建立强大护城河的条件，但需要基金管理人逐个精挑细选。”

对于即将发行的中泰开阳价值优选混合基金，拟任基金经理田瑀如何看呢？“策略是自下而上地精选具有护城河的公司，并均衡配置；对于护城河仔细甄别。”