促消费“国20条”落地，从估值角度看，消费股接下来买什么？

8月27日，国务院办公厅印发《关于加快发展流通促进商业消费的意见》（以下简称“《意见》”），提出包括培育消费热点、释放汽车消费潜力、推动传统流通企业创新转型升级在内的20条措施。

这份重磅文件下潜藏着哪些消费股投资机会？

安信证券指出，在前期食品饮料、农林牧渔涨幅明显的情况下，一些行业有可能进一步跟涨，根据行业属性和内在关联，可以适当关注医药、汽车与商贸零售等其他消费品种。

从消费龙头来看，若以未来3-5年10%的未来年化收益率（不包括分红）来看，目前绝大多数消费龙头估值合理，并未明显偏高。而在PE-G-长期收益率的估值体系来看，消费龙头会接近FPE-长期收益率等于2的直线附近，说明在兼具价值和成长属性的框架下，目前其估值水平依然是合理的，并未明显偏高。

一、消费各行业买卖点：基于行业属性和内在关联进行判断

安信证券指出，需关注到消费股内部子版块当中也存在有较大的差异。就像今年年初以来，食品饮料（52.70%）、农林牧渔（62.10%）涨幅靠前，显著跑赢大盘。而纺织服装（4.86%）、商业贸易（8.16%）则明显跑输大盘。由于板块之间存在的异质性，具体配置到消费子版块是有差异的，因此需进一步考察消费子版块的买卖点。

•从消费各行业自身估值变化特征来寻找买卖点

安信证券尝试从消费各行业本身估值的变化趋势当中寻找配置点，即通过寻找一个行业估值的稳定区间或相关指标的波动趋势来进行判断。该机构从申万一级行业入手，关注到的消费各行业根据不同的特质划分为两种不同的类型：

高波动性、进攻型行业：纺织服装、休闲服务、商业贸易

低波动性、稳健型行业：食品饮料、家用电器、医药生物

买卖策略1：针对稳健型品种，遵循“双十”原则

安信证券认为，针对稳健型品种，通过估值稳定区间上下沿寻找买点与卖点，当跌至区间的后10%时，则为较优配置点；当达到区间前10%时，则需要保持谨慎。

低波动性、防守型行业：食品饮料、家用电器、医药生物：这一类消费行业的特征在盈利周期性相对较弱或者较长，一定时间段之内盈利确定性较强。因此，相对而言，若无重大市场外部环境的变化，这一类行业存在有较为稳定的估值区间与上下限。从历史数据来看PE指标仅在2007年的A股大牛市的行情中出现了猛烈地上涨，从而使得估值区间上移，其后在较为稳定的区间波动。家用电器的PE波动区间约在15-30之间；食品饮料由于12-14年限制三公消费和白酒塑化剂事件，曾经经历过一段时间的调整，因此估值区间下滑到15-30，此外稳定在25-40之间；而医药生物相对来说PE指标波动幅度较大，但总体波动区间仍然较为稳定，在20-45之间。因此，不同行业的波动区间，当达到波动区间分位数的后10%时，结合该行业的业绩情形，可考虑作为该行业品种的配置点。而由于波动幅度较小，该类品种的防御性也相对较好。

买卖策略2：针对进攻型品种，考察市场风险偏好

安信证券认为，针对进攻型品种，考察其与市场风险偏好的关系。当市场流动性增强，风险偏好升高，则考虑加配进攻型，反之则为其卖点。

高波动性、进攻型行业：纺织服装、休闲服务、商业贸易：从这一类行业的特征来看，这一类行业的盈利存在有一定的周期性，业绩弹性相对于稳健型行业来说也比较大，该类品种的行情与市场资金的风险偏好紧密相关，因此，估值的波动相对来说是比较有周期性的，估值中枢在不同的时期也会发生变化。其估值水平的波动呈现出高度的一致性，仅仅在波动区间上有所不同，其中纺织服装为10-50之间，商业贸易为10-60之间，休闲服务为20-80之间。而这一类行业的行情更多依靠估值和政策面推动，因此该种行业在配置选择上，不仅需要考虑稳定区间，更需要考虑市场风险的偏好和景气周期的出现。因此，从买点寻找的逻辑上三者是相似的：当三类板块其中之一的征兆时，如2014.12开始的A股牛市，市场资金风险偏好大幅提升，可将这三类消费品种作为配置的优先选择。

从历史消费各行业行情中，安信证券发现，在市场风险偏好较低时，选择稳健型品种买入；市场风险偏好较高时，加大对于进攻型品种的配置。当市场风险偏好较低时，稳健型行业相对来说涨幅居前，如医药生物2010年上涨29.78%，食品饮料上涨25.10%，分别居于第一、第二位，远超在当年时间段内进攻型品种的涨幅。而进攻型品种则在牛市2005-2007、2014-2015当中涨势居前，15年时间段纺织服装（86.88%）、休闲服务（79.00%）涨幅居于前两位，而家电、食品饮料、医药生物的表现在排在较后的位置。因此，在买卖点的选择上，同样应该关注每一次的牛熊切换，牛熊切换的时间点均可能为两种不同风格切换的拐点。故在市场风险偏好发生改变之时，需要对于不同风格进行把控。

• 内在关联度来寻找买点：“家电-医药”、“农林牧渔-商贸零售”，汽车为消费行情中后期强势品种

安信证券指出，从行业关联度的角度寻找机会，当行业中某一个行业出现估值上涨超过中位数后，与其相关联行业可能存在较大补涨的可能，这有可能为其相关行业的买点。例如，“家电-医药”、“农林牧渔-商贸零售-休闲服务”、“食饮-家电”、“商贸-纺服”，而汽车往往为消费行情中后期强势的品种。

具体而言，从行业估值关联度的角度来看，选取的指标为从2005年至今当某个行业PE指标高于其中位数时，其关联行业同样也高于中位数的概率。从历史数据行业的关联度分析结果来看，较好地印证了我们在前文对于消费子行业的分类。其中，商业贸易、纺织服装、休闲服务的关联度为最高。而由于医药生物兼具有进攻性和防守性，其波动相对于稳定型更高。从估值关联度的结果来看，医药生物与家用电器、休闲服务、商业贸易关联度较大，在家用电器估值有所提升之后，医药生物估值提升的可能性较大，从行情的走势上看，由于其盈利的稳定性，其同样也更偏向于稳定型品种。而稳定型消费品种当中最有代表性的两个子版块食品饮料和家用电器板块，其关联程度也达到了80.54%。对于汽车行业，相对而言更偏向于周期性品种，往往是在消费行情的中后期会出现一轮上涨。因此，从行业配置的策略角度来看，当其关联行业PE水平高于中位数时，相关行业的估值水平也能得到一定程度地提振，为其配置机会。

以家电行业与食品饮料的轮动来看，安信证券指出，的确存在当其中一个行业高于中位数而另一个行业未高于中位数时，可从其相关行业中获取超额收益。

当其中一个板块高于中位数时另一个板块获得超额收益的概率是较高的，从2005以来统计的数据来看，当发生家电行业高于其中位数的后三个月内，食品饮料均出现了不同幅度地上涨，因此也均为较优的配置机会。从数据一共出现了6次这样的买点信号，考察这六次信号之后估值的变化状况，一共有五次出现了较为明显的上涨，平均涨幅达到了34%。因此，若按照行业关联中位数进行选择，可以为买卖点的寻找提供一种思路。

二、消费龙头的估值当前合理么？如何去理解？

•若未来3-5年年化收益在10%，目前消费龙头估值合理

安信证券称，如采用传统对于估值的理解方式来看其合理性，会发现以10%年化收益率作为投资人收益目标，大多数龙头股在三年或五年之后估值预估处于10x-30x的合理区间。因此，若以未来3-5年10%的未来年化收益率来看，绝大多数消费龙头估值合理。但若提高年化目标收益率至15%，消费龙头估值合理性开始出现分化。以20%的目标年化收益率来看，则出现明显分化。

•PE-G-长期收益率模型：如何理解消费龙头的高估值？

安信证券认为，对于消费龙头的高估值，市场有一部分人认为要归因于其具有较高的成长性。确实，在对消费龙头的研究过程中，我们也发现其不仅具有强的盈利能力，更重要的是其具备类似于成长股性质的业绩增速，不仅在市场低迷或者震荡市中涨幅惊人，在牛市里也有不俗的超额收益，这可能就是所谓的“价值即成长”。

那么，面对这样的消费龙头股，如何平衡“价值”与“成长”这个问题？安信证券利用PE-G-长期收益率模型来进行分析。

安信证券表示，希望构建PE-G-长期回报率模型来平衡消费龙头的成长与价值的属性。长期收益率的概念建立在优质股权复利效应的基础上，将收益率分为两部分，一部分是股息率，即拿到手的利息，另一部分是未分配股息部分收益进行再投资的回报率（假设净资产收益率不发生较大波动），具体公式为：

定义了长期收益率之后，不难看出ROE是长期收益率的决定因素。因此，我们再来看ROE与净利润增速的关系，以期使得三个指标之间的关联是具有实际意义的。对于消费龙头而言，其业绩增长（G）的核心来源在于公司的盈利能力（ROE），较强的盈利能力带来了稳定的盈利增长，也就是所谓的“价值即成长”。

因此，安信证券指出，消费龙头盈利增速与ROE存在着某种特殊的关联。

那么，在PE-G-长期回报率三者具有结合的合理性之后，又应该如何判定他们之间存在的约束条件呢？

安信证券选取了五年为研究节点，同时以长期收益率代替复利模型中的利率，则可以通过上述模型计算得到经过增长调整后的PE指标以及经过调整后的FPE-G指标，计算公式可如下表示：

在PE-G-长期回报率模型中，消费龙头股的估值能够被更好地解释，安信证券指出，FPE-长期收益率指标会近似收敛到2左右。

将上表中选择出的这类型典型标的PE/FPE与长期回报率分别作为横纵坐标作出散点图，相对于PE-长期收益率指标，FPE-长期收益率指标则明显表现得更为收敛，大多数消费龙头均围绕于FPE-长期收益率为2的直线两侧，安信证券认为这个指标是较为合理的。