一财朋友圈·伍治坚 | 美债收益率倒挂：经济衰退要来了？

2019年8月15日，美国总统特朗普发布推文表示，“我们的问题在美联储，降息降得太慢。收益率曲线发生倒挂！”其中，“收益率曲线发生倒挂”几个字，他特意全用了大写字母以示强调。

收益率曲线倒挂的意思，是美国短期国债到期收益率高于长期国债到期收益率。一般来说，短期的国债到期收益率，都会比长期国债到期收益率来的低。这就好比我们去银行存钱，活期利率一般总会比10年期定存利率更低。但在某些特殊时期，两者之间的关系会出现逆转，也就是短期的利率反而比长期利率更高。

连美国总统都如此强调“收益率曲线倒挂”这一现象，说明这一定是一个重要的经济指标。事实上，在过去60年的美国历史中，收益率曲线倒挂一共发生过8次。其中有7次，当收益率曲线发生倒挂之后，美国都发生了经济衰退。唯一的一次例外发生在1966年，当时的3个月国债到期收益率高于10年期国债到期收益率，但是美国经济并没有马上发生衰退。直到1969年，收益率曲线再度发生倒挂，于是，美国在上世纪七十年代经历了经济衰退。

为什么收益率曲线会倒挂，对经济衰退有这么高的预测准确率？笔者认为，关键原因在于长期国债的到期收益率主要由市场的供求决定。像美联储这样的央行，能够控制短期的国债收益率（比如通过公开市场委员会调控联邦基金利率），但是他们不会去直接干预长期国债的到期收益率。因此，如果长期的国债收益率下降，背后主要反映了市场上的参与者，比如养老基金、保险公司、各国政府主权基金等，选择买入美国长期国债。

相对来说，债券市场上的参与者，大多为机构，个人散户非常有限，这意味着美债市场有着更多的“聪明钱”。因此，债市的理性程度会比股市高一些。如果经济增速下降，衰退风险上升，那么这些“聪明的投资者”，会预期央行降息，并买入长期债券。如果买盘大大超过卖盘，那么长期债券的收益率，就会比短期债券收益率下降得更快，最终导致国债收益率曲线发生倒挂。

当然，所谓的“聪明钱”，也并不是百发百中的，他们也经常犯浑。比如在2008年，绝大多数机构投资者都没有预见到金融危机的到来，更没有预测到2009年之后股市的大涨。但是如果“聪明钱”正在行动，我们也不应该完全忽略他们发出的信号。

最近两次的美债利率倒挂现象分别发生在2000年和2007年，随后的2001年和2008年，美国发生经济衰退，GDP增速转负。

自2019年5月份开始，收益率曲线再度发生倒挂。因此，不难理解特朗普对于美国经济可能发生衰退的担忧。要知道，明年（2020年）是美国总统大选年，如果届时发生衰退，那么很可能极大打击特朗普连任成功的可能，这也就解释他对美联储降息幅度不够快如此不满的原因。

纵观美债历史，收益率曲线倒挂之后，经济发生衰退的概率非常高，但是谁也不能保证经济衰退一定会发生，更别说预测衰退发生的时间了。毕竟，每一次发生倒挂，其当时的经济状况和国际宏观环境都大相径庭，政府和央行的应对策略也各有千秋，因此我们不能教条地将收益率曲线倒挂和经济衰退强行等同起来。

笔者认为，相对而言，比较清晰的发展趋势，有以下几个方面：

首先，美联储的降息步伐很可能会继续。2019年8月1日，美联储宣布降息25个基点。当时，美联储主席鲍威尔声称该降息属于“周期中调整”。但是目前看来，这个所谓的周期中调整，很有可能还需要继续。

美联储降息的压力，主要来自于两方面。第一，白宫里特朗普的压力，在上文中已经解释过。第二，欧洲央行的压力。2019年8月15日，芬兰央行行长奥利·雷恩（Olli Rehn）在接受媒体采访时表示，欧洲央行很可能会在9月份推出大规模的货币宽松政策。雷恩特别强调，“在金融市场上，松一点，比紧一点要好”。如果欧洲央行持续放宽，而美联储无动于衷，那么此消彼长的变化会很快传递到货币上，造成欧元贬值，美元升值。一个过强的美元对美国经济不利。

到年底前，美联储还将于9月19日、10月30日和12月11日三次议息。在目前看来，美联储在年底前继续其降息步伐，可能是大概率事件。

其次，长期国债收益率的大幅度下降，极大提高了股票的吸引力。

举例来说，目前美国10年期国债的到期收益率约为1.5%左右。也就是说，在今天买入一个10年期国债，在未来的10年里，投资者每年可以收到1.5%的利息（请读者注意，这是扣除通胀前的收入）。如果我们假设未来十年，美国的通胀率为每年2%左右，那么债券投资者拿到手的真实回报，为每年负0.5%左右。

我们现在假设，美国股市随着通胀率，每年上涨2%左右。股市的分红率，维持在目前的水平，即2%左右。那么股市投资者，只是通过股息拿到的真实回报，就为每年2%，比10年期国债好上2.5%。十年累计下来，股市投资者的总回报，比债券投资者好上28%。换句话说，按照以上逻辑，除非股市下跌30%或者更多，否则债券投资者在未来十年的投资回报肯定不如股票投资者。

目前的债券投资者，对于股市的看法非常悲观，预期股市在未来10年内，会发生一次至少达30%的回撤。正是这种悲观的预期，造就了目前的收益率水平，并最终还是做出了购买债券的决定。

当然，这些只是目前市场价格反映出来的投资者的主观预期。是否正确，则是另外一个问题。值得一提的是，债券市场收益率曲线倒挂带来的担忧，是已经持续了好几个月的公开信息，很有可能早已被消化在股市的价格中。美联储官员在未来的利率决议中，肯定也会充分考虑债券市场释放出来的信息。

购买债券的投资者们，是否对股市过于悲观？债券市场的收益率曲线倒挂，是否会再次预测经济衰退的到来？美联储接下来推出的货币政策，能否让美国避免进入衰退？我们拭目以待。