贷款利率改革取得突破 融资成本分化仍将持续

8月17日，中国央行发布公告称，为深化利率市场化改革，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本，央行决定改革完善贷款市场报价利率（Loan Prime Rate，LPR）形成机制。这被市场认为是利率市场化的重要一步，标志着贷款利率市场化改革取得重要突破。

LPR是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率。中国央行在2013年开始正式推行LPR集中报价，目的在于逐步取代贷款基准利率，以市场化的方式指导信贷产品定价。但自LPR运行以来，其报价多参考贷款基准利率，无法及时反映市场利率的变动情况。利率双轨制的存在使得能够反映货币政策变化的银行间市场利率难以传导至贷款利率，这也是我国企业整体融资成本较高的一个重要原因。

本次LPR市场化改革将其报价方式改为主要参考1年期MLF（中期借贷便利）利率基础上加点形成，主要目的也在于提高政策利率向贷款利率的传导效率，推动降低实体经济融资成本。

与原有的LPR形成机制相比，新的LPR报价机制主要具有如下特点：

第一，报价方式主要按照1年期MLF利率加点形成，加点幅度主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素，这有利于强化银行贷款利率与货币市场利率之间的联动，更好地将央行货币政策的意图传导给最终的借贷款主体。未来贷款基准利率的重要性将会显著下降、甚至取消，而LPR的重要性将会显著上升。

第二，贷款利率品种由1年期扩大至1年期与5年期以上两个期限品种，可以更好地为银行发放长期贷款的利率定价提供参考。但5年期以上这个概念较为模糊，如果能更加细化（例如区分为5年、10年、20年与30年）似乎更好。

第三，贷款市场报价利率报价行家数由10家扩大至18家，报价行类型在全国性银行的基础上增加了城商行、农商行、外资行与民营银行，这的确显著增加了LPR利率的代表性。可以预见，在大多数情况下，中小银行的报价利率都会显著高于全国性大型商业银行。这可以显著削弱大型商业银行在利率报价方面的优势，对中小行无疑是更为有利的。

第四，银行报价频率由每日一次改为每月一次。央行的理由是为了提高报价行重视程度，有利于提高LPR报价质量。这固然是合理的，但每月一次才报价，事实上降低了短期内货币市场波动对银行贷款利率的传导与影响。在我们看来，这可能是一个临时性举措。未来等条件成熟时，不排除报价频率提高至每周一次甚至每日一次的可能性。

第五，央行在文件中提到“严肃处理银行协同设定贷款利率隐性下限等扰乱市场秩序的违规行为”，这主要是由于历史上国外曾经多次出现大型商业银行合谋操纵LIBOR（同业拆放利率）报价的情形。因此，在使用LPR报价来指导银行贷款利率时，需要重点防范这一现象。

在肯定LPR市场化报价机制改革意义的同时，我们也应该看到当前的LPR报价未来需要若干有待完善之处：

首先，根据国际经验，LPR的形成机制主要有“政策利率+固定点”（美国）和“综合多种市场化利率+固定点”（日本）两种，我国采取了中间模式，虽然浮动的加点有助于降低政策利率调整滞后的弊端，但灵活性依然低于将LPR直接根据银行间市场利率进行加点报价。

其次，目前我国的MLF最长期限只有1年期，对于5年期以上的品种如何定价尚不清楚。5年期以上的期限品种主要为银行发放住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考，考虑到“房住不炒”以及房地产调控逐渐趋严，不排除央行对5年期以上的期限品种报价进行窗口指导，这意味着住房抵押贷款利率有望保持平稳态势。

再次，直接与央行进行MLF操作的银行主要为政策性银行和中大型商业银行，对于无法直接参与MLF操作的中小银行把LPR作为贷款定价基准的参考性较为有限。

可以看出，新的报价机制改变了商业银行贷款定价的基础利率，由之前的“贷款基准利率+不同企业的信用风险”转为“1年期MLF利率+加点+不同企业的信用风险”。目前，虽然我国1年期MLF利率为3.3%低于现有的贷款基准利率4.35%，但最终LPR的报价利率结果很大程度上取决于银行加点的大小。

目前市场普遍将这次贷款利率形成机制改革视为新版本的“降息”，认为企业真实融资成本将更加向货币市场利率趋紧。然而，考虑到如下三个问题，前期货币市场利率的大幅下行能否体现在未来的贷款利率中，事实上依然存在着较大的不确定性：

问题之一是，如何缓解不同类型商业银行的流动性分层现象？如果中小商业银行自身获取流动性的成本较高，它们是不愿意显著降低贷款成本的。而为了保障商业银行运行的独立性与市场性，央行不可能设定商业银行贷款利率的加成范围；

问题之二是，随着宏观经济增速与企业盈利增速的下行，企业贷款的风险溢价在上升，这也会导致商业银行在设定贷款利率时不得不进行更高的加成；

问题之三是，目前针对房地产开发商与地方融资平台的贷款限制依然非常严格，而这两者又是中国商业银行的传统贷款大户。目前商业银行一方面出于“资产荒”，另一方面又面临着非常严格的风险管控。即使新增信贷不多，商业银行也没有动力显著下调贷款利率。

不过，对于优质的企业受益于本次对于贷款利率隐性下限的监管，贷款的议价能力有望增强，融资成本可能会所有下降。这反过来意味着，优质企业与中小企业之间的融资成本分化很可能非但不会缩小，反而可能继续加剧。

我国利率并轨采取“先贷款后存款”的思路，在负债成本保持刚性的前提下，推行贷款利率并轨，可能会在一定程度上压缩银行存贷款息差，这迫使商业银行不得不加大业务创新，倒逼商业银行转型。

国际经验表明，在利率市场化基本完成之后，商业银行的盈利模式与收入结构将有所改变，利息收入占比下降、创新业务带来的非息收入占比上升。但考虑到如下两个因素，我国商业银行资产端配置的多样性可能难以大幅提升：其一，目前我国商业银行资产端配置已经实现多样化。传统贷款业务小幅下滑，零售贷款占比持续提升；同业资产和对非银金融机构债权近几年受金融监管的影响有所下降，但平均占比仍达20%。其二，当前经济下行压力较大，信用风险溢价较高，为了防止银行资产质量恶化，监管当局可能会继续保持当前严监管的态势，对业务创新较为审慎。

最后必须指出的是，LPR报价改革并不意味着我国利率市场化的彻底完成。根据西方发达经济体的经验，完整的利率传导模式为“政策利率—货币市场利率—存款利率—商业银行整体负债成本—贷款利率”。央行只需要调节政策利率，即可实现对整个利率体系的调控，这也是货币政策由数量型调控向价格型调控的基础。虽然LPR报价改革可以直接连通政策利率到贷款利率，但应该看到从货币市场利率到存款利率，以及商业银行内部FTP（银行的内部资金转移定价系统）双轨定价导致从商业银行负债成本到贷款利率等传导渠道依然存在堵塞。因此，LPR报价改革可能只是我国利率市场化的过渡性权衡选择，而非最终模式。未来利率市场化的完成不仅仅需要存贷款利率并轨，更需要商业银行提升定价能力以及监管指标考核体系的调整。

（张明为中国社科院世经政所研究员、平安证券首席经济学家；郭子睿为平安证券宏观分析师）

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