美债倒挂预示衰退言过其实，中国国债收益率仍有下行空间

“本来准备等到10年期美债收益率反弹到2.2%再抄底的，但市场根本没给机会，没想到直接就到了1.5%，收益率可能还会走低（债券价格涨）。”某美国宏观交易员对记者感叹。

截至目前，强劲的买盘导致美国10年期国债收益率跌至1.566%，去年10月时仍为3.25%。本周美国2年与10年期国债收益率曲线自2007年来首次出现倒挂，衰退恐慌弥漫市场。转视大洋彼岸的中国，尽管情况并不这么极端，但中国10年期国债收益率本周一度触及3%，较2018年初4%的高位已经下行1个百分点。不过，当前中美利差仍走扩至150bp（基点），高于历来70～120bp的平均值。

第一财经记者采访的多位中、美机构人士普遍认为，美国此次倒挂跟往常并不太一样，“未来12～18个月预计都不会陷入衰退，即使关税增加。只是全球机构的庞大配置需求将持续压低美债收益率。”纽约梅隆投资管理美国长久期投资策略主管卡塔兰（Andrew Catalan）告诉记者。美联储前主席格林斯潘甚至表示，哪怕美国国债收益率变为负值，他也不会意外。

鉴于中美利差仍有收窄空间、中国通胀趋于下行等，中国国债收益率仍有下行空间，“预计此次中国10年期国债低点至少为2.5%（1～2年内），低于2016年的2.6%，毕竟此次的货币政策情况宽于2016年、经济趋弱、PPI进入负区间。”中航信托宏观策略总监吴照银告诉记者。不过，交易员目前仍陷于纠结，“与受全球买家抢购的美债不同，一旦中国国债收益率跌到2.8%附近，吸引力可能会有所降低。”

8月15日，海外的“倒挂”走势助推中国国债期、现货再度联手走强，不过随后央行对中期借贷便利（MLF）的平价增量续做，叠加获利盘涌出，现券期货转跌。

中国债券收益率还有下行空间

早前，国内债券基金经理仍在为利率债走势担忧。一方面，中国央行无意大幅宽松，另一方面，7月时市场还在等待月末美联储降息落地，且中国6月经济数据超预期，但各界预计后续数据仍将回落，这导致机构不敢轻易加仓。

“当时交易盘希望获利，但配置盘还没进场，双边僵持不下，利率债一度（7月）仅每天1～2bp的波动，但在美联储降息落地后，10年期国债收益率仍将震荡下行至3%。”瑞银资管债券基金经理楼超此前对第一财经记者表示。

随着形势进一步明朗化，近期中国10年期国债收益率本周一度触及3%。“我们预计虽然中国央行将在三季度下调MLF利率，但中国不会加入货币宽松政策浪潮……然而，随着PPI下行，中国长期利率可能赶上美债走势，特别是现在美债似乎停滞在1.6%～1.75%左右。”渣打全球宏观策略主管罗伯逊（Eric Robertsen）告诉记者。

吴照银对记者提及，目前经济数据、通胀前景等都有助于国债收益率下行。经济数据方面，7月规模以上工业增加值同比增长4.8%，低于市场预期值5.8%。同时7月工业增加值月度环比仅为增长0.19%，折算年率不到3%，也创下了多年的新低。工业增加值与发电量数据有较强的相关性，目前根据8月份前十多天的电厂耗煤量数据推测，8月工业增加值数据可能仍然不高。

从物价数据看，虽然7月CPI同比达到2.8%，但几乎可以确定这是今年的高点，之后几个月随着翘尾因素的下降，CPI同比增幅将会下降到2%附近。吴照银对记者表示，更值得注意的是PPI，“7月份PPI同比为-0.3%，这是自2016年9月PPI同比转正以后再次回归负值，按照历史规律，负值区间可能要延续较长一段时间（至少1～2年）。从目前的原油价格以及黑色产业链（煤、钢、铁矿、焦炭等）价格走势看，PPI同比增速仍可能进一步走低，而这可能带动CPI下行，随之市场的利率水平也会趋于下降，这又推动债券价格上涨。”

同时，目前中国货币环境仍相对宽松，且整体的利率水平仍较高，“同样是10年期国债收益率，目前中国仍比美国高130bp，这也预示着中国的整体债券收益率有较大下行空间。”吴照银称。较高的收益率也吸引了外资，截至今年7月末，境外机构累计持有中国债券已经突破2万亿元大关。

说起来容易交易时难

尽管长期趋势向下，但对于有仓位的交易员或基金经理而言，近期的利率债交易并不那么简单。

“美国国债收益率的下行趋势并不纠结，但中国可能还会在3%附近盘整，这个纠结需要两个因素打破，一个是短端要降息，另一个是需要超预期差的经济数据。”某总部位于英国的中国债券基金经理对记者称，“从吸引资本的角度看，其实也不能下得太快。3%的国债收益率加上利率稳定，会持续吸引外资。”

目前还存在另一种担忧——“真的下到2.8%，如果碰到主力大量出货，外资可能也没有这么大的承载力和动力。”某外资行交易员对记者称。

他还表示，目前2.8%可能是重大的转折点，其更倾向于在这一点位卖出，“尽管近期国债收益率在下行，但国债期货没有继续创新高，可见还是一个纠结市。如果近期一系列外部风波能够平息，那么收益率可能会有所回升，毕竟中国的政策空间还非常大，并不需要大规模宽松。”

“倒挂”并不意味着美国马上衰退

目前中国2年期国债收益率在2.65%附近，机构并不认为中国会出现2年与10年收益率曲线的倒挂，“这从来没出现过。加之美债是全球性的投资标的，日本、欧洲多为负利率，因此机构的买盘很大，但全球买方力量在中国相对有限。”上述交易员提及。

当然，中国机构也都密切关注着美国债市的演变，毕竟近期全球焦点都落在——美债收益率曲线倒挂是否预示着衰退？

不同于舆论所炒作的，机构的观点仍然一致——衰退言过其实。

之所以长端美债收益率一年内就下行超150bp，主要有两大驱动力。卡塔兰对记者称，首先就是大量的外资买家需求压低了长端国债收益率。“例如在欧洲，德债各期限就没有一个不是负收益的。还有爱尔兰，10年期国债收益率为负（2011年还高达11%）。现在10年期美债收益率（近1.6%）几乎所向披靡，因此海外买家大量涌入美国长端债券，早前的QE（QE多为买入长端债券）也导致长久期债券愈发稀缺。”

谈及第二大驱动因素，他称，投资者担心美联储“落后于市场”，为此防御性地加仓长端债券。“由于贸易摩擦持续，投资者认为美联储应该采取更具前瞻性的举措来防止经济下滑，尽管央行目前并无过度紧缩（早年美联储因加息过快而导致经济衰退），但各界认为美联储对逆转全球经济下行背景下的美国经济颓势做得还不够。”

不过，机构普遍认为，未来12～18个月美国经济会陷入衰退。美联储前主席耶伦近期表示，美国大概率不会陷入衰退，“过去这（收益率曲线）是个非常好的衰退信号……但在当前情况下，这可能是个不那么好的信号，原因在于除了市场对未来利率路径的预期外，还有其他很多因素正在压低长端收益率。”格林斯潘更是认为，美债收益率真变负值没什么大不了，“债券市场存在国际套利行为，有助于压低长期美债收益率。”