平安把分红与营运利润挂钩，“股息贴现法”将重塑估值

中国平安刚刚发布的半年报中，分红同比再涨21%的“大礼包”成为一大亮点。

和其他A股上市公司不同，中国平安的分红并非与净利润绑定，而是选择了“营运利润”这一指标。

为什么要做这“独一份”？业内人士表示，营运利润相比净利润可以剔除一些波动性较高的成份，更能还原长期可持续利润情况，而分红与营运利润绑定，使中小股东可以分享到平安内含价值的增长。同时，有券商人士预计，平安未来的分红高增长确定性极强；而在科技板块的“管理权溢价”将通过营运利润的提升被市场逐步认可，在提升分红的同时还将提升公司整体估值。

分红绑定营运利润“独一份”

中国平安半年报显示，平安持续提升现金分红水平，向股东派发中期股息每股现金0.75元，同比增长21.0%，而提高分红水平的理由并非是净利润的上涨，而是“得益于营运利润的快速增长”。

上述这句话已经不是第一次出现，在2018年年报中，中国平安在解释同比提升14.7%的现金分红水平时，原因已然是“营运利润的快速增长”。

事实上，在A股市场上，中国平安似乎是唯一一家以营运利润为分红基数的上市公司。

在2017年，中国平安首次提出营运利润这个概念。在净利润的基础上，营运利润剔除了投资收益、折现率变动影响以及一次性重大项目调整。由于中国平安于2018年率先开始执行IFRS9（《国际财务报告准则第9号——金融工具》），因此权益性投资的市值波动会更大地影响到净利润，营运利润则能够剔除这些短期影响，更好地还原长期可持续利润情况。

国泰君安在一份研报中表示：“一般而言，持有保险股的中小股东价值（例如分红）更多是基于会计利润来体现的，而由于会计利润受投资和准备金调整的影响，就会出现内含价值高增长、分红不增长的怪局。这使得对于中小股东而言，内含价值增长的意义不大，尤其在景气度投资逻辑不适用的情况下。而由于营运利润能直接反应内含价值的增长，这使得中小股东通过分红直接分享到公司内含价值的增长，提升市场对中国平安内含价值的认可度。”

从中国平安2018年年报及2019年半年报数据来看，其归母营运利润分别同比增长18.9%、23.8%，推动其同期分红水平同比上升14.7%、21%。

根据国泰君安测算，到2025年中国平安复合分红增速将超过16%，且通过敏感性分析可以得出其未来分红高增长的确定性极高。目前市场过度关注当前股息率水平，而低估股息的高增长及其确定性，这是中国平安股价的一大超预期因素。

科技业务应享“溢价”

中国平安分红水平的持续走高来源于其营运利润的持续增强。而营运利润的增强则来自其核心业务始终提供了厚实的“安全垫”。

半年报数据显示，中国平安上半年寿险及健康险业务新业务价值率增至44.7%，内含价值较年初增长16.3%；产险营运利润同比增长69.5%；银行零售业务净利润占比超七成。

在“安全垫”之上，中国平安的科技业务则为估值带来了更多的可能。中国平安的科技业务在之前营运利润已实现盈利之后，总收入在今年上半年得到了迅猛的发展。半年报数据显示，2019年上半年，中国平安科技业务的总收入同比增长33.6%至384.31亿元。

中国平安孵化了陆金所、金融壹账通、平安好医生、平安医保科技等多家“独角兽”，截至2019年6月30日，几家科技公司估值总额达700亿美元。

（来源：国泰君安）

科技业务之于中国平安估值的作用一直是外界讨论的焦点，业内分析人士普遍认为，目前中国平安的估值仍然主要反映的是其核心金融业务的价值，而科技部分虽然独立的估值都不低，但是仍未全面反映在中国平安的整体估值中。

多家券商在分析报告中均表示，中国平安的科技业务部分应享有“溢价”。

海通证券表示，科技赋能大金融、打造综合生态圈的“平安模式”是绝对优势。国泰君安则表示，中国平安的科技生态圈与传统金融业务息息相关，公司在其传统金融业务的过往优异成就使得各个科技子当前尚未显著贡献营运利润的情况下，就获得高于同业估值，我们称之为中国平安的“管理权溢价”。

上述两家券商均认为，目前中国平安在报表中科技板块的账面价值未反映市场估值，后续随着科技板块营运利润的高速增长，不仅会带来公司整体分红水平的提升，还将推动集团整体估值。

从P/EV到DDM估值

对于保险公司的估值，一般目前采用的是内含价值倍数（P/EV）的估值方法，而目前已有多家券商开始从P/EV的评估价值法转而关注DDM估值（股息贴現模型）。

万联证券表示，从长期投资、持续经营的角度看，投资者投资上市公司的股票得到的回报应该是未来年度的分红，按照股东要求回报率贴现至评估时点则是该股票的理论估值，这与债券定价的逻辑也是一致的。基于该逻辑，DDM模型诞生。一般的评估价值法是理想化估值模型，容易高估寿险公司股票价格。而DDM与新业务价值増速、分红比例高度正相关，估值提升的关健在于改善盈利能力，以及结合公司经营情况适当提升分红水平。

国泰君安认为，通过分红与营运利润的绑定，中国平安未来有望实现分红增长稳定性，因此认为中国平安是板块内唯一可以按DDM估值的公司，而DDM适合作为估值的下限来使用。根据国泰君安测算，即使从DDM角度来看，目前中国平安股价依然存在低估情况。