四川双马股票趋势「四川双马14个创投公司」

（报告出品方/作者：国盛证券，郑震湘、钟琳、沈猛）

1.1 区域水泥龙头转战股权投资领域，掘金中国大科技与消费赛道

四川双马成立于 1998 年，于 1999 年 8 月在深圳证券交易所主板挂牌上市。公司是国内 稀缺的从事产业投资及管理和股权投资基金管理的上市公司，目前的主要业务包括建材 生产制造以及股权投资基金管理。建材生产制造业务主要是其子公司水泥、商品熟料、 骨料等业务，产品广泛应用于市政基础设施、乡村振兴相关建设等项目；股权基金的投 资管理业务主要是其私募股权投资业务，主要由子公司西藏锦合管理。目前在管基金规 模近 180 亿元，主要利用市场化的股权投资管理运营模式，发现、投资、培育和赋能优 质资产。

区域优质水泥龙头，早期发展聚焦建材生产销售。公司建材生产业务主要为水泥、商品 熟料、骨料等。建材生产业务相关产品在区域市场内具有较高的品牌知名度和市场认可 度。公司建材生产制造业务中，2021 年水泥年产能 200 余万吨，骨料生产线产能 500 余 万吨。2017 年公司考虑水泥行业竞争态势严峻，同时结合自身发展战略的变化，出售了 旗下都江堰拉法基水泥有限公司和拉豪双马水泥有限公司；2019 年公司进一步出售遵义 砺锋水泥有限公司。至此，公司出清旗下四家水泥公司中的三家，仅保留四川双马宜宾 水泥作为水泥业务的核心资产。考虑到建材业务与公司不断大力发展的私募股权业务相 关性较弱，我们预计未来公司将保持一部分建材业务发展，且大力开展私募股权部分的 业务发展。

充分利用自身优势，从事私募股权投资基金的管理及投资业务。公司作为私募股权投资 基金的管理人，向所管理的基金提供管理服务并收取管理报酬。公司的基金管理业务在 行业中整体具备一定优势，同时公司利用资本优势，以出资人的身份参与私募股权投资 基金的出资，获取投资收益。 不断加码私募股权投资，掘金中国先进制造与科技。2017 年出售旗下两座水泥公司并于 同年 7 月参与投资了河南省和谐锦豫产业投资基金(有限合伙）和义乌和谐锦弘股权投资 合伙企业（有限合伙）。二级子公司西藏锦合创业投资管理有限公司同时担任了和谐锦豫 和和谐锦弘的管理人。 和谐锦豫的投资方向包括但不限于先进制造、跨境电商物流等。 和谐锦弘的投资方向重点关注先进制造与新能源行业，包括 LED 太阳能、芯片设计 制造、消费电子、智能装备、工业自动化、新能源汽车、无人驾驶、半导体设备等。

公司结合自身产业资源与人才背景优势，始终聚焦于中国先进制造和科技赛道，在助力 中国高尖端科技企业成长腾飞的过程中，实现较高的投资回报。迄今为止公司已孵化多 家企业上市并完成退出，预计未来将发掘更多引领未来的科技行业公司。

1.2 股东产业背景深厚，IDG 团队强大资源

公司与 IDG 创业投资属于共同实际受益股东控制，协同效应 资深背景打造专业化投资 平台。公司前三大股东分别为北京和谐恒源科技有限公司（26.52%）、天津赛克环企业 管理中心（有限合伙）（25%）和拉法基集团（17.55%），其中前两大股东均受公司前五 大实际受益人的间接持股，最终受益股份分别为林栋梁（17.58%）、王静波（7.83%）、 李建光（2.28%）、牛奎光（1.87%）、杨飞（1.78%）。同时，四川双马的五大实际受益 人也是 IDG 创业投资（北京）有限公司的实际受益人。股权结构上，IDG 创业投资与 四川和谐双马处于同级并列关系，二者在业务上具有高度协同效应。公司实际控制人为 林栋梁，与其他四位受益股东均具有名校以及专业背景。其中林栋梁、王静波、李建光 和杨飞曾担任 IDG 资本合伙人，牛奎光也曾就职于麦肯锡和 IDG 资本。我们认为，五位 实际受益人丰富的投资经验、卓越的投资能力，以及 IDG 团队多年积累的业内资源，将 为公司基金管理业务发展带来巨大驱动力。

多家控股 PE 子公司参股或管理大型产业基金，投资触角广泛分布。公司 100%控股的 子公司多为私募股权投资基金，其中西藏锦旭和西藏锦凌共同作为义乌和谐锦弘股权投 资合伙企业的合伙人，分别持股 9.9981%、0.0093%；西藏锦仁和西藏锦兴担任河南省 和谐锦豫产业投资基金的合伙人，持股比例分别为 8.9898%、0.015%。根据天眼查数 据，义乌和谐锦弘、河南省和谐锦豫的总出资额分别达到 108.02 亿元、66.74 亿元，子 公司西藏锦合作为两大基金的管理人，在基金的运营管理和投资决策等方面影响力重大， 能为母公司贡献显著的业绩驱动力。同时，2022 年 7 月成立的徐州和谐锦彭有望接棒 前两支基金成为公司新的投资平台。

高管背景与主营业务紧密贴合，公司战略有序推进。高管团队的背景与公司两大主营业 务（水泥业务、私募股权投资管理业务）紧密相关。董事长谢建平、联席总经理杨士佳、 副总经理陈长春均是金融背景出身，拥有丰富的从业经历。总经理黄灿文、董秘胡军深 耕水泥行业多年，行业理解力和洞察力深刻，财务总监周凤同样在水泥行业一直担任财 务要职。我们认为，高管团队背景与主营业务的高度协同有助于公司把握好业务进展节 奏，从而顺利推进公司战略，不断增强核心竞争力。

1.3 业务转型助力公司经营改善，股权投资业务有望高增

营业收入下降系公司逐渐剥离水泥业务，股权投资收入占比逐年提升。公司 2019-2021 年收入逐年下降。2021 年公司全年收入 12.24 亿元，同比下降 16.90%。降幅较 2021 年的 18.62%有所放缓。公司营业收入下降的主要原因系建材行业景气度下行以及公司 逐步出清水泥业务所致。2022 年 H1 公司营收 6.21 亿元，同比增长 15%。公司私募股 权投资业务占比呈上升趋势，随着股权投资业务收入逐步兑现，公司营收以及私募股权 投资业务占比有望迎来高速增长。

营业利润逐年上升，私募股权投资业务利润占比逐年升高。公司近几年营业利润逐年上 升，2021 年公司实现归母净利润 9.89 亿元，同比增长 11.25%。股权投资业务创利能力 较强，体现在公司 2019 年剥离部分水泥业务后净利润进一步实现增长。同时 2021 年一 季度公司实现归母净利润 2.66 亿元，同比增长 30.39%，也归功于股权投资业务利润以 及投资收益。我们预计未来公司股权投资业务将不断扩大，将助力公司净利润维持高速 增长。

逐步剥离水泥业务助营业成本下降，费用管控效果良好。公司水泥业务成本逐年降低， 2018 年水泥业务成本显著下降的原因在于公司出售旗下两座水泥厂。同时公司近几年各 项费用管控良好，基本呈现下降趋势。2019 年之后公司财务费用为负值系公司产生利息 收入所带来的。公司管理费用增加系逐步转向私募股权投资业务所致。

水泥业务毛利率逐年降低，出清水泥业务助力公司利润率提升。2018-2021 年公司水泥 业务毛利率整体呈下滑趋势，公司私募股权投资业务毛利率水平接近 100%。预计未来 随着私募股权投资业务的不断扩大，公司整体毛利率水平有望不断提高。

2.1 私募股权投资运作模式

私募股权投资（PE）是指通过私募基金对非上市公司进行的权益性投资。在交易实施过 程中，PE 会附带考虑将来的退出机制，即通过公司首次公开发行股票（IPO）、兼并与收 购（M&A）或管理层回购（MBO）等方式退出获利。综合来看，私募股权投资就是 PE 投 资者寻找优秀且高成长性的未上市公司标的，通过注资其中获得其一定比例的股份，推 动公司发展、上市，此后通过转让股权获利。

私募股权投资主要以非公开方式募资，投资时间较长，退出渠道多样化，对投资团队及 标的管理能力要求较高。资金募集上，非公开方式面向少数机构投资者或高净值个人募 集，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。一般私募股权投资 期限达到 3-5 年，属于中长期投资。退出渠道有 IPO、售出（TRADESALE）、兼并收购 （M&A）、标的公司管理层回购等。 私募股权投资分为四个阶段：募集、投资、管理、退出。国内私募股权投资基金和海外 的创业投资基金拥有较一致的运作方式，发现确认项目，管理团队和被投资公司完成尽 职调查和谈判，确认合同条款及投资意向，完成交易，通过对于后续项目管理，直到投 资退出获得一定收益。

2.2 全球私募股权业务规模持续增长

美国另类投资发展历程大致分为四个阶段，其中私募股权投资在 1970-1990 年间出现如 大型 VC、PE 机构，以 KKR 为首的杠杆投资机构快速发展。

全球私募股权市场热度持续，募资总额不断新高。2021 年全球私募股权市场的募资金额 达到 1.2 万亿美元，同比增长 14%，达到历史最高水平。其中，并购基金规模占比 32%， 份额最高达到 3870 亿美元，仅次于 2019 年。2020 年整体受到全球疫情影响，节奏放 缓，但 2021 年随疫情趋势趋弱，以及市场热度恢复，再次创下新高。

根据 PEI 300 数据，全球 PE 机构的头部化效应明显。排名前十的 PE 机构募集规模已 达到 5310 亿美金，占 PEI 300 上榜机构募集总额的 21%。排名前 50 名的 PE 机构募集 规模达到 1.32 万亿美元，占全部 PEI 300 上榜机构募集总额的 59%。300 家机构代表 了全球 PE 行业的头部化，而在 300 家机构中，也存在头部化的现象，资金进一步向 top 50 集聚。 黑石 2020/2021 年连续第一，过去 5 年募资规模高达 932 亿美元，对比第二名 KKR 高 近 133 亿美元。上榜机构最低募资门槛为 15.5 亿美元，相比 2017 年 9.08 亿美元，增 长 70%。进入 TOP 10 的机构最低募资规模约 375 亿美元，对比 2019 年 240 亿美元增 长 56%，头部化明显。进入 top100 的 PE 机构，最低募资额为 59.6 亿美元，比 2019 年 的 46 亿美元增长近 30%。

在 PEI300 中，总部在美国的机构共计 205 家，占比三分之二，募集总金额达 16300 亿 美元，占全部 300 家机构募集总额的 72%；总部在欧洲 51 家，募集总金额达 4255 亿 美元，亚洲 43 家，募集总金额达 1966 亿美元。在 top10 中，有 8 家 PE 机构总部在美 国，2 家 PE 机构在欧洲。总部在中国地区（包括大陆、香港和台湾）的 PE 机构共计 30 家，比 2020 年减少 2 家。

2.3 我国私募股权业务方兴未艾

我国私募股权投资起步较晚，上世纪 90 年代开始起步，现仍处于发展期。1992 年 IDG 进入中国市场，实现了零到一的突破。经过近 30 年的增长，通过市场竞争优胜劣汰，催生新一轮的机构发展。其中 2021 年，中国经济疫情后复苏，股权投资市场回暖。资金 端，险资银行等资金参与股权投资获政策“松绑”、国有资本和产业资本相继入场；推出 端，IPO 常态化和基金退出渠道得以疏通，资金回流后有助于股权投资生态的良性闭环； 综合来看，2021 年市场募资规模实现强有力增长。 2021 年的投资市场在疫情防控常态化后空前活跃，一方面是弥补在国内疫情前后尚未完 成或延迟的部分投资，另一方面则是开启行业和技术更迭大背景下的新一轮投资热潮。

根据清科研究数据，2021 年股权投资市场募资总规模 2 万亿元，同比增长 84.5%，新募 基金数量同比翻倍，投资案例及金额均同比增长约 60%。行业方面，融资集中在硬科技、 科创的战略投资和基石投资，IT、生物技术/医疗设备、半导体及电子设备、互联网占据 了 70%。

募资环境改善，新募人民币基金和外币基金均达高点。2021 年根据清科研究数据分币种 来看，人民币基金募集超 19000 亿元，同比上升 88.6%，平均新增募资金额 2.8 亿元， 外币基金募集超 3000 亿元，同比上升 62.6%，平均新增募资规模 17.1 亿元。

2021 年股权私募市场募资结构持续分化，10 亿以下的基金规模占比超过 87%，大于等 于 100 亿元规模的基金只有 391 家，头部效益显著。而清科研究数据显示，2021 年新 募集人民币基金管理人的国资属性显现，基金规模越大其基金管理人国资属性越明显， 超百亿的人民币基金全部由国资背景管理人管理。

根据清科研究数据，70%的投资案例分布在前四大行业，IT、生物技术/医疗健康、半导 体及电子设备、互联网，从投资规模及案例来看汽车、清洁技术和机械制造等持续升温。

2021 年被投企业 IPO 案例持续上升，机构退出政策随市场环境变化。2021 年，中国股 权投资市场共发生 4533 笔退出案例，同比上升 18%。2021 年注册制改革持续推进叠加 北交所开市，境内上市渠道相对畅通，其中境内被投企业 IPO 数量较去年同期提升至 3099 笔，同比增长 27.3%。平均退出时长缩短至 3.7 年，机构退出策略也相应有所调整。

2022 年中国股权投资市场拥有广阔前景。首先募资渠道及退出方式将拓宽，A 股将成为 主上市战场，港股有望承接中概股回归，被投企业更将迎合国家政策，“双碳”战略及硬 科技领域，将迎来更快的规模成长。对于股权私募市场，VC/PE 市场头部集中度持续提 高，公司将拥有更头部的专业管理团队及上下游资源，且更聚焦垂直领域到集团化发展， 股权投资机构发展路径逐步清晰。

2.4 从 KKR 公司看私募股权业务发展

Kohlberg Kravis Roberts & Co.（简称 KKR）创立于 1976 年，是一家总部位于美国纽约 的私募股权投资公司，专注于管理层收购和股权投资业务。KKR 以杠杆收购起家，将 LBO 结合管理层 MBO 收购，凭借公司稳定的现金流增强举债能力。 并购阶段（1976-2004 年）：打造核心竞争力，通过早期开创的收购模式，逐步拓展公 司护城河。收购方面，公司以少量自由资金杠杆撬动大量三方资金实现收购。在碧翠丝 收购中，KKR 通过 4 亿美金本金获得 57.5%的控股股份，撬动 33 亿美元贷款和 26 亿美 元债券投资。公司在标的选择上，通过并购具备低市盈率、且未来现金流充足的标的， 在收购后基于被投企业自主管理权，使得 KKR 拥有极高的投资回报率。

成长期（2004 年至今）：一二级联动，多元化途径发展。KKR 通过私募市场转向公开市 场扩大融资渠道，KKR 于 2004 年建立债券基金，2010 年纽交所 IPO，通过上市获得更 多的一二级联动募资机会，公司相继推出私募股权市场上的能源、基建、房地产专项基 金，二级市场上 FOF、另类信用投资等。随后在 2002 年成立 KKR Capstone，通过子公 司管理投后项目；2006 年成立资本市场部，发展成子公司 KKR Capital Markets，资本 业务与资产管理业务双向协同；2021 年，公司收购保险公司 Global Atlantic，扩大公司 资产管理规模，再次助力公司快速发展。 全球大型投资机构去向平台化、多元化发展。KKR、黑石等一系列股权投资公司，逐步 发展，从传统 PE、并购业务，逐渐向前后期拓展业务领域，涉及 VC、FOF、信贷、对冲 基金、二级市场等业务，KKR、黑石等一些国外头部机构，已完成所有投资平台及投资链 良性闭环。

3.1 建材业务稳中向好，多位优势铸就区域影响力

建材业务整体情况分析： 区域需求：公司建材生产业务主要集中在四川省南部并辐射周边，经营情况与行业发展 总体匹配。从整体看，川南地区经济发展程度仍然较低，基础设施建设相对落后，城镇 化建设进程落后于全国平均水平；但近年来，川南区域的经济持续呈现加速发展、后发 赶超的态势，目前公司建材业务的核心区域——宜宾市已明确规划在“十四五”时期（2025 年）建成成渝地区经济副中心，届时 GDP 有望突破 4500 亿元（力争达到 5000 亿元）， 未来发展潜力巨大。2021 年宜宾市 GDP 首次突破 3000 亿元，达 3148 亿元（比上年增 长 8.9%），全社会固定资产投资同比增长 12.2%，房地产开发投资同比增长 7.3%，区 域内以渝昆高铁、成自宜高铁、宁德时代动力电池生产基地等为代表的 313 个省市重点项目新建或续建。地方经济的快速发展为水泥和骨料需求的增长注入了源源不断的活力， 也对公司经营业绩的持续改善提供了强有力的支撑。

主要产品：建材业务主要产品为水泥、商品熟料、骨料等，广泛应用于公路、铁路、机 场、电站、房地产、市政基础设施、乡村振兴相关建设等项目。产品质量优良且稳定， 品牌知名度高，市场认可度高，水泥和骨料已形成产业链协同效应，竞争优势显著。 经营模式：公司以质量为核心，以客户需求为导向，在确保安全健康及环保的基础上进 行生产经营，根据行业特点和用户需求，制定具体生产及销售计划。公司在销售模式上 采用经销和直销相结合的策略，公司袋装水泥产品主要实行区域经销管理的模式。公司 散装水泥产品根据客户具体特点和需求选择直销或经销模式。对于骨料产品，公司采用 直销为主，经销为辅的模式。公司的日常采购主要通过采购部统一招标，询比价，选择 供应商，制定合同，进行管理和控制。

市场格局： 公司建材生产业务主要覆盖四川省南部并辐射周边。在相关区域市场内，水泥业务 主要由含公司在内的本地数家水泥生产企业占有大部分市场份额，市场集中度高， 价格较为稳定；骨料业务主要由包括公司在内的本地大型企业影响价格行情，随着 小矿山的整顿整合，区域内供需关系较为理想，价格企稳并在局部时间段内出现供 不应求的状态。 在川南附近区域内公司产品的市场份额长期处于前列，品牌知名度较高，影响力深 厚。公司产品在搅拌站、重点基础设施项目等对水泥、骨料质量要求较高的细分市 场中拥有较高的品牌知名度和竞争力，积累了一批优质客户群体。

经营状况： 水泥业务较易受到外部条件影响，存在较大不确定性。公司管理团队经验丰富，面 对产生的预期外影响因素，能够沉着应对、精细管理，规避不利的风险，确保年度 水泥业务经营目标能够基本达成。 骨料业务在市场区域内供需关系理想，2021 年上半年公司第一条骨料生产线单月产 销量创下历史新高，年中公司第二条骨料生产线顺利投产，全年骨料产能突破 500 余万吨，创下该业务投产以来的较好水平。预计 2022 年骨料业务仍将稳中有升。

建材业务核心竞争力：

品质及品牌优势

公司坚持品质第一的理念，通过先进的生产工艺和严苛的品控标准保障产品质量，为客 户提供高性价比、高附加值、高稳定性的产品。公司按照国际标准建立一体化管理体系， 获得各项安全认证。同时公司高度重视销售网络搭建维护和品牌管理，通过多样高效的服务及管理措施逐渐培育了稳固、高价值的直销经销客户体系。公司产品在行业内享有 较高知名度和客户认可度，在区域内水泥市场上具有较强的市场影响力，先后为多个重 点工程供应水泥或骨料。

资源优势

公司拥有经营场所的土地使用权及石灰石、骨料矿山采矿权。公司所属矿山具有“矿山 二级标准化企业”称号。

安全环保优势

公司以健康和安全为文化底蕴，将健康安全理念深植于员工心中。在经营中，持续宣导 公司的健康安全目标，建立健全公司内部健康与安全管理体系，并保持了良好的健康与 安全文化氛围。作为安全示范企业，公司良好的安全管理经验亦得到了社区、客户和供 应商的认可。公司高度重视环境保护管理工作，双马宜宾的新型干法水泥生产线均安装 并运行了 SNCR 降氮脱硝设备，实施水泥窑污染物深度治理超低排放项目，有效降低了 氮氧化物的排放。同时，公司不断增加矿石植被恢复和产区绿化投入，加大碳吸附力度。

技术创新优势

在技术创新和发展方面，公司成立了专门的技术研发与服务中心，同时还建立了自有的 混凝土和材料实验室，并与国内知名大专院校开展长期战略合作，不断引进和应用新技 术、新工艺，扎实推进水泥智能化工厂建设，确保公司水泥生产技术始终保持在行业先 进水平。公司的产品工艺在应用上处于行业内领先地位，并且已获得水基岩屑使用设备 等 8 项实用新型专利及 1 项软件著作权登记证书。

建材业务展望： 行业政策优势：对于 2022 年的经济发展形势展望，2021 年中央经济工作会议指出， 统筹疫情防控和经济社会发展，统筹发展和安全，做好“六稳”、“六保” 工作，持续 改善民生，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，会议明确了基础设 施投资要适度超前，搭配灵活适度并且稳健的货币政策，保持流动性合理充裕等与 建材产品需求行情相关的方针。因此展望 2022 年基建投资和地区中心城市的房地 产开发，预计将继续对经济形成支撑，市场行情或将好于 2021 年，对应水泥、骨料 等建材需求预期仍然乐观。

区域需求优势：目前公司主要的建材生产业务覆盖区域为以宜宾市为中心的四川省南部，核心市场区域有望继续维持 GDP 8%左右的快速发展水平，相关重点工程项 目将会持续建设或投入，叠加川南地区经济发展和基础设施建设相对落后，城镇化 水平较低，存在一定发展空间，同时四川省政府正在有条不紊地推进打通川南“一小 时经济圈”而配套的大量基础设施项目规划和建设，区域内的市场行情将维持稳中有 升的整体态势，能够继续为公司业绩发展带来新的机遇。

业绩规划：据公司公告，建材业务预计 2022 年销售水泥 200 万吨，比 2021 年水泥 实际销售数量下降 14.41%，系公司计划继续严格落实双碳政策所致；公司预计 2022 年销售骨料 550 万吨，比 2021 年骨料实际销售数量增长 14.18%，系新增骨料生产 线所致。我们预计，行业政策和区域优势有望助力公司建材业务 2022 年实现稳中 有升的增长目标。

3.2 IDG 产业经验丰富，百亿基金孵化优质企业

管理费、业绩报酬、投资收益三轮驱动，私募股权业务高增收入： 四川双马子公司西藏锦合为私募股权业务载体。主要负责向投资基金提供管理服务，包 括寻找和筛选投资标的、执行尽职调查、提出投资分析及建议、风险管控、项目管理等。 公司作为投资人对私募股权投资基金进行投资，赚取投资收益。

IDG 团队丰富经验创投资硕果： IDG 资本为私募股权基金领域巨头。IDG 资本于 1993 年起率先在国内开展风险投资业 务。IDG 资本字成立依以来聚焦于风险投资、私募股权和产业发展领域，积累了丰富的 投资经验和诸多成功案例。IDG 资本奉行长期价值投资理念，投资集中在 TMT、医疗、 消费娱乐、先进制造和清洁能源等优质赛道领域，投资覆盖初创期、成长期、成熟期、 Pre-IPO 各个阶段，从募资到投后管理均具有丰富的经验。截至 2022 年，共有 1300 余家企业获得 IDG 投资，并已实现 400 余次的成功退出。

聚焦先进制造及科技赛道，助力中国先进科技公司崛起： 募集资金大力布局新兴科技行业。公司聚焦新一代科技领域的私募股权投资基金和谐成 长三期已于 2021 年底募集完成，认缴出资额达 200 余亿元。西藏锦合的投资团队深耕 新兴产业和科技行业，重点布局光伏、半导体、新能源等领域，和业界保持良好的沟通。 和谐锦弘的投资方向主要为高端科技及先进制造，涵盖集成电路和泛半导体行业、汽车 制造、氢能源和金融业及商务服务业。投资了如翱捷科技、中微公司、重塑集团和捷氢 科技等一大批新进科技公司。

持续增资智慧出行基金，前瞻布局新能源汽车及自动驾驶行业。2021 年 2 月，西藏锦川 增加对天津爱奇鸿海海河智慧出行股权投资基金的认缴出资额 2 亿元并完成实际出资， 总计对智慧出行基金认缴出资额及实缴出资额均为人民币 3.2 亿元，持有股权比例 4.92%。智慧出行股权投资基金聚焦于新能源汽车及自动驾驶领域，直接或通过子公司 投资了如宽凳（北京）科技有限公司、奥特酷智能科技（南京）有限公司等科技公司， 包含了电动汽车制造、车联网、自动驾驶软件、车联网等诸多环节，覆盖完整的车端生 态系统。

行业政策 专业团队确保公司退出顺利： 退出渠道的多元化是私募投资管理行业业绩的主要驱动因素之一。 从行业政策看：随着创业板改革并试点注册制，科创板试点注册制改革工作有序推 进，创业投资基金发布减持新规，新三板精选层日渐成熟，北京证券交易所设立等 举措的推进实施，私募股权基金行业退出环境得到了优化，市场情绪明显升温，项 目退出选择更加便捷丰富。 从管理团队看：公司投资管理团队具有丰富的资本市场经验，熟悉资本市场的上市 与并购等各种类型的退出途径，能够结合所投项目的业务状态、发展阶段、管理模 式，灵活选择退出时机与路径，以期实现投资收益最大化。管理团队充分利用注册 制等资本市场改革的重大机遇，积极推动符合条件的项目对接各层次资本市场，进 一步提升项目退出质量。同时，通过并购、回购、转让等多种方式有序推进已投项 目退出，把握适当的退出时点，实现资金良性循环。

早前基金陆续进入退出期，新基金或将接续发行。公司初始参与投资管理两支基金和谐 锦豫、和谐锦弘已有 5 年左右的时间，预计未来两到三年两支基金逐步迎来业绩兑现期， 继续为公司盈利增长添加充足动力。而综合考虑公司私募股权业务的发展壮大以及经营业绩的连续性，公司未来或将进一步参与投资管理新的基金，深耕先进制造与高端科技 行业，在助力中国先进制造与科技公司崛起的同时，也为双马业绩增长增添双翼。

股权投资业务核心竞争力总结： 公司具备高素质专业化的资深且稳定的投资管理团队，建立了成熟完善的投资管理 制度，配备专职的投后团队和成熟的投后管理体系。同时，公司投资管理团队具有丰 富的资本市场经验，熟悉资本市场的上市与并购等各类退出途径，拥有成熟的投资者 关系，与基金的出资人保持密切沟通，顺利完成出资进度。最后，公司自主开发的智 能化投资管理平台，有利于进一步扩大投资管理规模，助力公司投资业务的发展。

建材生产业务持续缩减：公司建材生产制造企业业务的产品包括水泥、商品熟料、骨料 等，公司建材生产业务逐步出清，2021 年公司水泥业务分部收入同比-18.3%至 9.3 亿 元。 我们认为四川双马的建材生产业务将维持稳定的盈利，私募股权投资管理业务将成为新 的业绩增长点，迎来超预期发展。公司业务，2022E/2023E/2024E 水泥部分营收 9.86/10.17/10.48 亿元，YoY6.0%/3.2%/3.0%，毛利率部分基本维持 32%左右水平。 2022E/2023E/2024E 私募股权业务营收 8.80/16.28/24.42 亿元，YoY200%/85%/50%， 毛利率部分基本维持 98%左右水平。

建材业务估值：参考国内分地区水泥生产制造厂商为主要业务的建材公司华新水泥、海 螺 水 泥 、 祁 连 山 为 可 比 公 司 ， 2022E/2023E/2024E 可 比 公 司 平 均 估 值 PE 为 6.24/5.67/5.19x。我们给予四川双马建材业务 2022 年 PE 为 6.2x（我们预计 2022E 年 公司建材分部实现归母净利润 2.3 亿元）。

私募股权业务：具有类似商业模式的公司为黑石集团、凯雷集团、KKR，该 3 家公司的 私募股权基金业务均为其公司核心业务之一，作为可比公司，2022E/2023E/2024E 可比 公司平均估值 PE 为 12.59/11.57/9.54x。 四川双马除水泥业务外，全部为私募股权业务。三家可比公司存在较多非银业务（黑石 集团业务包括，地产业务、私募股权、信贷保险、对冲基金等，其中私募股权占比接近 25%左右，且盈利能力远超市场同期竞品），四川双马私募股权业务集中度较高，且拥有 一定盈利能力。

2022 年，四川双马私募股权业务处于业绩快速上升期，其中投资标的均为半导体及新能 源相关优质标的（申万半导体行业优质标的公司 PE 处于 50x 左右，申万新能源行业优 质标的公司 PE 同处于 50x 左右），且根据私募股权领域，公司对比可比公司发展初期 PE 估值约为 20-25x 倍区间，我们给予四川双马股权私募业务 2022E 年 PE 为 25x（我们预 计 2022E 年公司私募股权业务归母净利润 12.23 亿元）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误