城投债提前兑付的现象「信托不能兑付如何处理」

本报记者 石健 北京报道

随着地方政府化解隐性债务工作持续推进，各层级城投公司也在通过一系列“组合拳”释放债务风险。

中诚信国际研究院数据显示，截至2022年6月末，全国城投债本金提前兑付规模共计1028.13亿元，同比上升132.82%，规模大幅上升的原因或为部分地区在化解隐性债务过程中对部分城投债进行了优先偿付。据了解，此前多地已发文要求清理高成本融资。

有业内人士对《中国经营报》记者表示，“随着隐性债务置换速度加快以及城投融资需求增强，部分省份的城投公司提前兑付意愿加大，提前兑付规模也在增大。尤其对于弱资质的城投公司来说，在持有人会议通过提前兑付议案之后，一般会按照债券面值进行兑付，因此，部分估值收益率低于面值的债券有望在短期获得不错的收益，有利于部分城投公司的风险缓释。”

利于化解隐债

从区域分布看，江苏、湖南提前兑付规模居前两位，均超过100亿元。从主体级别看，提前兑付主体仍以AA级为主，占比60.08%。从行政级别看，区县级城投提前兑付的规模占比最大，为56.2%，同比增加4个百分点。对此，中诚信国际认为，从后续情况看，随着各地“5年至10年化债计划”不断推进，特别是部分地区开启全域无隐性债务试点工作后，地方政府或加快置换存量隐性债务，部分资金投向城投公司回款、提前偿还城投债的可能性将持续存在。

采访中，一位城投公司从事发债业务的负责人告诉本报记者，发债主体提前兑付主要有四种可能，第一种可能是募投项目存在变化，发债主体可能不需要这笔发债资金，所以提前结束发债业务。

在该负责人看来，第二点更值得关注。“第二种可能是目前市场比较常见的。Wind数据显示，今年1月至5月城投债发行规模2.17万亿元，相比上年同期下降7.3%；净融资规模为7556亿元，相较上年同期下降18%。尤其值得注意的是，5月城投债发行规模为2377亿元，环比下降54%；净融资规模为141亿元，环比下降90%。而与此同时，近期市场出现了‘资产荒’，有更多的金融机构，比如券商、基金等愿意以更低的成本去承接这些城投债，因此融资方就选择提前结束这些成本较高的投城投债的信托项目，转而由券商来接手这些债券，这样就实现了低成本置换高成本。或者城投平台还有一些无息资金，这样也可以用来置换较高成本的债券。”

同时，该负责人介绍了剩下的原因，“第三种可能是随着城投今年以来资产重组或者重整业务增加，尤其是一些弱资质的城投公司申请减资、合并等，其所持有的债券也需要得到持有人的同意，多数情况下，发行人往往提出提前兑付的选项。第四种可能则是有回售权的债券在回售权行使之后仅剩下非常少的存量规模，提前兑付能够减少发行人投入到评级和信息披露上面的精力和费用。城投公司普遍依托政府，而政府资金普遍无息或低息，因此，城投更有可能因为融资成本问题而进行提前兑付”。

记者梳理发现，早在2016年就有提前兑付城投债的案例。但是有投资人告诉记者，“受到2016年牛市的影响，大量2015年前发行的城投债估值均高于面值，因此投资者不愿意按照面额进行赎回，而地方政府又不愿用高于面值的价格进行提前兑付。直到2017年中，城投债提前兑付的量始终没有达到一定规模。”

2017年末，随着债券市场的下跌，城投债溢价明显减少，城投债提前兑付高峰也随之到来。根据国盛证券统计，仅2018年，就有310只城投债完成了提前兑付操作。2018年8月开始，大部分被纳入置换范围的城投债完成了提前兑付，之后的提前兑付数量大幅减少。2014年底认定的14.34万亿元地方政府存量债务基本完成置换。

而随着监管政策收紧，城投提前兑付迎来了第二高峰。记者梳理2020年年末的发债信息看到，从2020年12月开始，多笔发债用途进行了改变，与以往用于偿还债券本金并标注偿还哪一只地方政府债券不同的是，再融资债券用途只表述为“用于偿还存量债务”。

有业内人士告诉记者，“当时虽然没有官方文件说明为什么这样操作，但是很多地方已经着手建立地方隐性债务化解试点，再融资债券大概率会用作化解地方政府隐性债务。”

而另据广发固收统计，仅2020年12月，共有22只再融资地方债，规模合计949亿元，这些债券的用途表述出现变化，由“偿还到期地方政府债券本金”变化成“偿还政府存量债务”。而后2021年1月至3月，“偿还政府存量债务”的再融资债合计发行4634亿元。分月度来看，2021年1月发行3623亿元，2月发行557亿元，3月发行453亿元。

再融资债券用途改变的同时，自2020年12月开始，多笔债券开始进行提前兑付。江苏某县区级城投公司负责人告诉记者，“其实，提前兑付的主要为县区一级的城投公司，本来其经营压力就加大，但是随着窗口指导意见明确一些尾部地区将被化为‘红色区域’，再融资能力将受到影响，所以，很多城投公司只能通过提前兑付的方式来抬升自身的信用程度。而其资金则或来自再融资债券。”

尾部城投迎利好

记者梳理发现，2021年，城投融资收紧，部分地区城投公司融资困难、偿债压力加大，面临一定偿债压力。为维护地区信用环境、保障平台债务兑付，推动平台整合升级、设立信用保障基金成为高风险地区地方政府“化债”的重要措施。据不完全整理，兰州、潍坊、盐城、天津、青岛等城市发布了“化债”措施。

记者注意到，2020年12月，多地公告召开持有人会议提前兑付债券，提前兑付的债券以2017年后发行的企业债为主。对此，有业内人士分析，“上一次提前兑付的城投很值得关注，可以看出，提前兑付城投债的发行人信用水平较差，以低评级为主。从发行人的主体评级和隐含评级来看，近期提前兑付的城投债均为AA级及以下，中债隐含评级均为AA-，大都为区县级及开发区级，整体利率水平较高。同时，多地区存在财力较弱、债务负担比较重的情况，后续可以多关注相关地区的提前兑付情况。但是，对于主动作为的地区来说，尤其是对于尾部地区的城投来说，是存在利好的。”

对于为什么会存在利好因素，一位从事城投债券业务的行业人士告诉记者，“从城投发债实行分档制可以看出，监管既要限制部分弱资质地区城投新发债，又要保证不因防范风险而催生新的风险。因此，存量债务只能通过债务置换以及国开债贷款来化解。这种债务置换一般均会伴随债券的大量提前兑付，从今年的规模来看，也印证了这一点。对弱资质城投来说，由于弱资质城投持有人会议通过提前兑付议案后，债券一般会按照面值进行兑付，因此部分估值收益率低于面值的债券有望在短期获得不错的收益，有利于尾部城投风险缓释。”

此外，亦有业内人士认为，从近期监管释放的信号来看，城投加速提前兑付也是在契合监管要求。一方面是今年7月，有13家城投公司发生级别展望调整，其中7家涉及主体级别调整，7家涉及债项级别调整，3家涉及评级展望调整。有199个城投主体的债券出现异常交易，规模365.25亿元；区县级、AA级主体规模占比分别超45%、60%，其中，东部沿海某省份异常交易规模占比超21%。另一方面是监管化解隐性债务的态势不减，7月29日财政部监督评价局发布《关于融资平台公司违法违规融资新增地方隐性债务问责典型案例的通报》，披露了8起案例。

而从投资角度看，中诚信国际研究院研报认为，下半年城投债到期及回售总额或超2.23万亿元、月均超3700亿元。在稳基建需求较强、保障城投合理融资需求等政策逐步落地背景下，预计城投债发行量将小幅增加，但净融资或延续收缩。未来，需重点关注政策边际调整或加剧城投再融资区域分化、区县级城投信用资质变化以及偿债高峰下尾部城投风险加速暴露的可能性。