美国国债收益率的五个关键问题是「美债收益率对美元的影响」

作者：Bluford Putnam 芝商所董事总经理兼首席经济学家

美国国债收益率一直在变动。通胀处于高位。劳动力市场表现良好，失业率在下降。实际GDP已超过疫情前的峰值。美联储正退出其资产购买计划（即量化宽松），可能在2022年上半年结束净资产购买。在量化宽松结束后，美联储将考虑提高联邦基金利率的目标区间。同时，新冠病毒变异毒株让情况变得复杂。本文我们研究2022年美国国债收益率走向的五个关键问题，以及收益率曲线形状可能出现的变化。

1） 通货膨胀：供给驱动还是需求驱动？

2021年的通胀率超过6％，是供给驱动还是需求驱动？两者兼有。每种易手的产品或服务都有一个卖方（供应）和一个买方（需求），因此分析价格变动原因总是涉及供应和需求。在新冠疫情中，供需受到异常影响。

需求方面的两大变化包括：1）美国联邦政府向个人直接发放补贴，减轻部分服务业停工的冲击；2）消费模式从服务转向商品。

首先，对个人直接补贴大大提高了个人消费能力，恢复至疫情前水平的速度。到2021年底，实际GDP比疫情前2019年第4季度的峰值高出约3.5％。两年3.5％的增长很惊人，显示经济从疫情冲击中快速恢复，但速度还是远低于两年内平均需求的增长。所以对于2021年的通胀增长，即使财政政策有助于经济从疫情冲击中更快地恢复，但是我们认为财政政策并未刺激一般需求对通胀构成太大的影响。第二，从服务消费到商品消费的相对转移，使商品需求快速增加，在2021年对供应链构成更大的挑战，冲击了商品通胀率。也就是说，需求从服务向商品的相对转移，这种需求对通胀起了重要推动作用，而不是一般需求的总体持续增长加剧通胀。

供应方面也存在诸多挑战。某些港口受到新冠疫情的影响，集装箱装卸出现中断。2020年春季，集装箱生产放缓，经过一段时间后才恢复，以满足中国对美国和欧洲商品出口增加的需求，而这也是由于向制成品消费的相对转移。向商品消费转移还导致计算机芯片供应短缺，汽车生产因此放缓，二手车价格升至历史新高。这些只是疫情中断供应链的冰山一角。

我们认为，新冠疫情导致的供应链中断和向商品消费的相对转变，是2021年通胀上升的主要原因。这一分析具有重要的政策意义，因为典型的需求侧政策反应（例如加息）无法解决供应链中断的问题，特别是因为新冠病毒变异毒株导致的中断，这种变异毒株可能会扰乱国际运输和供应链。然而，在2021年末，随着实际GDP完全恢复，劳动力市场表现强劲，通货膨胀加剧，需求和供给共同作用，影响到美联储最终可能回归中性货币政策的预期，即不久之后停止资产购买，短期利率与美联储2％的通胀目标基本保持一致。

2） 收益率曲线场景

美国国债收益率曲线对短期利率上升如何反应？尚不清楚。目前讨论的可能场景不少于三种：1）变平；2）变陡；3）平行向上移动。我们可以从美国国债2年期和10年期债券收益率来研究上述场景。

首先，和往常一样，大环境很重要。2021年末，CPI涨幅超过6％，远高于美联储2％的目标。实际GDP已从疫情冲击中完全恢复，劳动力市场表现强劲，失业率下降，空缺职位数创下新高，自愿离职率上升。因此，美联储决定启动终止资产购买的计划（即量化宽松）的流程，市场参与者开始讨论美联储何时开始提高短期利率，以及利率最终可能上调至多高的水平。

在场景1，国债收益率曲线变平意味着2年期国债收益率相对10年期国债收益率上升。在场景2，国债收益率曲线变陡意味着10年期国债收益率相对2年期国债收益率上升。在场景3,2年期收益率和10年期收益率同时上升（或下降），也就是整个曲线平行移动。

每个场景的关键驱动因素是什么？

如果2022年通胀开始迅速回落至美联储2％的目标，或者如果股市萎靡不振，投资转移至较长期美国国债的安全资产，则可能出现收益率变平的场景。那么可以想象，随着美联储开始提高短期利率，2年期国债收益率将上升，而随着通胀减速或股市走弱，10年期国债收益率的反应会变小。例如，在11月下旬和2021年12月初，受股市紧张情绪的影响，短期收益率上升，10年期收益率下降。

相比之下，如果通胀，特别是核心通胀（扣除食品和能源）保持在3％以上，并且似乎不会减速至美联储2％的目标，则可能出现曲线变陡的情况。在这种情况下，虽然2年期国债收益率可能会因美联储提高短期利率而上升，但10年期国债收益率相对涨幅可能更大，以应对明显持续的核心通胀率，因为美联储结束了资产购买计划，这些国债不会再被人为压低。

在平行向上移动的场景中，美联储定期提高短期利率，可能在通胀继续上升的情况下，联邦公开市场委员会 （FOMC） 会议每隔一次加息一次，而且关键的是，目前市场普遍认为美联储“做得太少、太迟”，所以加息的终点非常不确定。

这是一场很有意思的市场辩论，只有时间才能告诉我们哪种场景最终会成为现实。也许在不同的时间阶段，这三种情况都有可能发生。

3） 通胀风险溢价

以前美国国债10年期收益率嵌入的通胀风险溢价的驱动因素是什么？美国国债10年期收益率与通胀率之间的关系，完全取决于大环境和预期。我们将针对以下四个时期，重点谈一谈关键的因素：1）通胀的1970年代；2）通缩的1980年代、1990年代和2000年代早期；3）2011年至2019年的低利率和量化宽松 （QE）时期；4）2021年开始的后疫情通胀期。

在通胀的1970年代，既有宽松的货币政策，也有欧佩克的石油价格冲击，导致实际通胀上升出乎市场预期。这意味着10年期国债收益率固有的通胀溢价受到侵蚀，因为国债收益率上升滞后于通胀率出乎预期的上涨。1980年至1982年间，超高的短期利率导致经济衰退，打破了通胀的后盾。在接下来的30年中，通胀出现减速，但通胀恐惧经过一段时间（即几十年）后才得以消退，通胀溢价被缩小。在1980年代、1990年代和2000年代初，通胀一直在下降，出乎人们的意料，而国债收益率过了几十年才赶上持续低通胀的新现实。

2008至2009年的经济衰退开始后，美联储量化宽松的出现和短期低利率的时代改变了大环境。市场上有一句话：“不要与美联储对抗。”随着美联储购买美国国债，欧洲央行 （ECB） 将收益率推到负值区间，主要国家的短期利率都很低，通胀溢价也就完全消失了。

2022年是新的现实，过渡期从2021年底开始。在2021年底的后疫情经济，供应中断情况普遍，通胀开始上升。新的变异毒株有可能引发更多的供应链问题。美联储宣布将在2022年中之前或更早结束资产购买，然后考虑提高短期利率。欧洲央行的动作相对较慢，因此在2022年开始之际，全球负收益率债券的积压仍会对美国国债收益率产生一定的下行压力；而美元走强，从历史上看，有助于遏制通胀。

10年期国债收益率会上升，再次嵌入通胀溢价吗？这是债券市场在2022年需要回答的一个重要问题。

4） 什么是中性的美联储政策？

什么是中性的利率政策？有一种解读认为，中性的美联储政策将确保联邦基金利率的目标区间维持在美联储2％的通胀目标。

以前对中性政策的理解不是这样的。1990年代，格林斯潘任美联储主席时，中性是指联邦基金利率高于当时通胀率约1％或2％。然而自2008年经济衰退以来，美联储对中性政策的观点似乎不再是提供隔夜利率的通胀溢价，而是假设（不管对错）通胀将恢复均值，并最终回到美联储2％的通胀目标。

只有时间才能证明，随着2021的结束，美联储退出资产购买计划并最终提升短期利率得到下列因素的支撑：1）股市的上升趋势，2）美国实际GDP从疫情冲击完全复苏，3）劳动力市场表现强劲，失业率下降，职位空缺率创历史新高，自愿离职率上升，而所有这些的大环境使总体消费价格通胀超过6％，核心通胀（扣除食品和能源）超过了4％。美联储联邦公开市场委员会 （FOMC） 2022年的内部辩论可能会围绕这样一种思路展开：当总体经济需求不成问题时，预计扰乱供应的通胀会持续到2022年或者可能稍微更久一点，美联储可选择哪种可能的路线是走向“中性”直到通胀趋势变得明朗。

5） 利率提高与资产购买

美联储是否会在资产购买计划结束前开始上调短期利率？有可能。在技术层面上，如果美联储想的话，它有可能加息和资产购买同步进行。但鲍威尔领导的美联储已经明确表示，资产购买和加息同时进行是互相矛盾的。因此，加息的时间点可能在2022年夏季或更早，但前提是资产购买计划结束之后。

短期加息如何执行的技术层面值得探究。美联储为其持有的存款或准备金向金融机构支付利率，有效地影响隔夜货币市场。在2021年第4季度，美联储为其持有的存款（即联邦基金）支付了15个基点或0.15％的利率。存款机构之间交易的联邦基金，通常交易利率略低。例如在2021年第4季度，美联储将准备金利率设定为0.15％，而联邦基金交易利率则少7个基点，达到或接近0.08％，处于当时联邦基金利率的0％到0.25％的目标区间内。也就是说，假设美联储想把联邦基金利率的目标区间提高到0.75％至1.00％，就需要将准备金利率设在0.90％左右，推动联邦基金利率落在目标区间的中间值上。

如果美联储想加息，只需为美联储持有的准备金支付更多利息，这一点美联储可以随时实施，无论购买资产是否继续。但这样做有代价。美联储提高准备金支付利率时，将增加利息支出，减少美联储的净利润，而这笔利润是交给美国财政部的，2021财年约为1000亿美元。

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本文源自芝商所CMEGroup