城投债红橙黄绿「城投债15号文」

经济观察报 记者 蔡越坤2021年年初，一则关于“城投债发行收紧”的消息在吴迪的朋友圈刷屏。

具体内容为：交易所或将暂停尚未封卷的城投债审批，因等待有关地方政府债务风险分档结果的落地；若发行人属于红档区域（高负债），可能将被暂停发放批文。黄色档只能借新还旧，绿色不限制。

作为北方一家券商债券承销团队负责人，吴迪对于政策的指向长期以来保持高度敏感，尽管目前官方尚未对政策是否属实予以回应，但足以令他引起警惕。

1月14日，经济观察报记者向多位券商债券承销人士求证，大多表示目前尚未接到正式的通知，可能涉及对部分券商进行窗口指导，为一个参考的标准，并未进行“一刀切”。目前具体操作实务中还没有碰到因为牵涉红色区域而不能发行的案例。对于该消息，1月14日记者也采访了接近监管层相关人士，回应表示“暂不知情”。

对于吴迪而言，即使为监管的窗口指导意见，对于2021年的整体牵涉城投的业务也是一个比较重要的参考标准。对于被列入红色区域地区的城投，在做项目的时候会更加的谨慎。如果交易所批文规定红色区域不能发债，那肯定会严格执行监管的规定。

一石激起千层浪。该消息也迅速引起了债市从业者的广泛讨论。2020年下半年，债市违约从民企蔓延至国企，但是目前债市投资者对于“城投信仰”仍然坚挺。倘若监管进一步收紧部分地区城投债券的发行，意味着部分高风险地区在交易所发债的渠道进一步被收紧。那么2021年，城投的风险是否会暴露成为从业者关注的焦点。

券商眼中的“红黄绿”划分

据记者了解，伴随交易所或将收紧红色区域城投债发行消息的同时，还有一份“红黄绿”具体的分类名单也在机构中广为流传。

其中，该名单针对不同城市进行了红黄绿的划分：交易所债券占比，即该城市在交易所发行的债务余额在总债务的比例；评级分布，即该城市在交易所发行的债务中AA及以下债券的占比。

吴迪对记者表示，按照名单中划分的区域，红色区域为少数，大部分为黄色区域，划分还是比较公正的。红色区域原本出现过一些非标的违约，而且地方债务率相对较高，在从业者的业务实践中红色区域此前在做业务时候也比较谨慎。

此外，1月11日，开源固收研报也针对不同城市进行了红黄绿的划分，其中，“红色”区域代表城市：贵州省安顺市、四川省泸州市、四川省巴中市、广西百色市、湖南省醴陵市、辽宁省瓦房店市、辽宁省葫芦岛市、黑龙江双鸭山市、河南省漯河市、山西省忻州市。

“黄色”区域代表城市：福建省龙岩市、安徽省芜湖市、广东省湛江市、贵州省遵义市、湖北省襄阳市、湖南省常德市、江苏省连云港市、辽宁省沈阳市、山东省淄博市、浙江省湖州市、重庆市。

“绿色”区域代表城市：北京市、上海市、福建省厦门市、广东省广州市、贵州省贵阳市、河南省郑州市、江苏省常熟市、山东省青岛市、浙江省绍兴市。

根据广发证券研报，财政部从2019年起建立了地方政府债务风险等级评定制度，对各地隐性债务和法定限额内政府债务的风险情况进行评估。财政部根据债务率数据，将债务风险分为红（债务率>=300%）、橙（200=<债务率<300%）、黄（120=<债务率<200%）、绿（债务率<120%）4个等级，风险依次由高到低。

广发证券1月13日统计，26个省份中有发债城投、且数据披露较全的地级市共280个，对其债务率水平进行测算。在280个地级市中，债务率水平超过300%的有27个，占比最低，为10%；位于200%-300%的有55个，占比19%；位于120%-200%的有106个，占比最高，为38%；120%以下的有92个，占比33%。

从全国层面看，债务率较高的地级市，大部分分布在华东、西南、华中和东北地区。在280个地级市中，镇江债务率最高，达622%，远超其他地级市，主要是由于地方债务总额较高，而综合财力仅处于中游水平。贵阳、泰州、湘潭、淮安、湖州、绍兴债务率，也在400%以上的较高水平。

由此，也不难发现，高债务率具体到市级别，即使同一个省份，城市之间也会有所不同。

吴迪认为，红、黄、蓝的基调的基础不是在于去缩减，而是在于维持。红标地区，可能是需要你在不新增的情况下，然后有序的减轻政府债务，或者说是优化政府债务。“其实红色区域中涉及的部分市级城投在市场里大家心知肚明，平常在做业务时原本已经比较谨慎。黄色区域应该是尽量保持现有的债务尽量不新增。”吴迪对记者说。

警惕局部区域风险

对于2021年城投业务开展，吴迪表示，目前对于该窗口指导也只是作为一个比较重要的参考工具存在，暂时并不会去把它当做一个执行的标准。但是需要警惕红色区域所涉及的高债务率局部区域的风险。

1月14日，吴迪对记者称，到目前为止红色区域涉及的城投平台，2021年开展业务时需要警惕起来了。应该要转化思维，不要去盲目的做融资，应该考虑其债务率等实际的承担情况。

一位红色区域的县级城投平台负责人在接受记者采访时表示，受影响的城投平台主要与原来债务结构有直接的关系，比如通过交易所发债的比较多，而县级别在交易所发债比较少。

该人士对记者补充表示，2018年以来，县级城投比较困难了。一般要市级别的平台公司发债相对容易些。企业债会更困难，需要拿到发改委批复，然后排队发行，需要的周期比较长。当下县级别城投平台发债的规模占整体融资规模很少了，主要是专项债、省内银行贷款等方式融资，不以债券融资为主。从2018年50号文出来以后，债券融资比较少了。永煤违约事件以来，县级别城投通过债券市场融资更加困难了。

中证鹏元评级研究发展部康正宇认为，从控制地方政府债务风险的角度考量，目前债务率超过500%的地区后续城投债发行可能受到监管部门的限制，对于以云贵地区为代表的经济欠发达但大基建任务尚未完成的地区，后续建设资金将主要由地方政府债券提供，城投债融资则将把主要目标放在存量债务的化解和置换。若成立，则这些地区后续城投债发行规模将有明显下降。

康正宇称，结合当前传言交易所暂停部分城投债审批，或将以区域红橙黄绿分档来决定审批是否通过，高债务率地区（即“红色档”和“橙色档”地区）后续新增发行可能受阻。但是，监管层对于城投打破刚兑已经产生一定的预期。短期内直接发生打破刚兑的可能性较小，但类似非标违约的信用事件和产业类国企违约将逐渐增多。

城投债大概率收紧

对于2021年整体城投债的发行情况，吴迪预计大概率会收紧。

吴迪表示，2020年自2月份以来央行释放大量流动性输血实体经济，刺激城投债发行量猛增，但是11月份永煤超预期违约事件引发的市场扰动传导至城投债市场，导致11月和12月部分区域城投债发行明显受阻。2020年末债券市场投资者更加理性的去看待发债的主体资质。

此外，根据中证鹏元评级数据显示，2020年全年，城投债发行市场继续繁荣，发行数量和规模分别较2019年全年同比增长了31%和24%。纵观近十年城投债发行情况，可以发现除2017年强监管环境下城投债融资受阻导致发行规模环比减少以外，其余年份城投债发行规模均实现环比增长。除2017年和2018年以外，历年城投债发行规模均创历史新高。

具体而言，2020年全年，各品种城投债发行数量达到5574只，融资规模达到43703.24亿元，分别较2019年全年同比增长了31%和24%。其中，交易所公司债券和私募债延续了近年来的高增长态势，发行数量和规模分别同比增长了50%和31%，大幅超过均值。

对于2021年城投债收紧的预期，1月15日，康正宇在接受记者采访时表示，从目前宏观经济形势以及政策风向来看，2021年监管面和城投债发行面都很难延续2020年的高度宽松，边际收紧是大概率事件。

康正宇补充表示，从经济形势来看，GDP增长率大概率会高于8%，2020年地方政府专项债券增量发行，且受到疫情影响项目开工及资金使用有所滞后，因此2021年通过融资平台来保增长的压力也会较小。结合到期债务置换需求和新增净融资投入基建项目和非公益性项目运营的需求，我们预计2021年城投债发行规模可能在4.8万亿元左右。

尽管对于2021年城投债发行预期收紧，吴迪预计在2021年，大部分地区的城投企业违约的可能性不大，而且，永煤违约事件发生以后，政府平台现在对于地方信用的重视性有了很大的提高。因此，大部分城投平台违约的概率极小。

康正宇也对记者表示，考虑到当前地方政府的支持意愿较强以及不发生系统性金融风险的要求，估计在1-2年内发生城投平台信用类债券实质违约的可能性仍然较小。未来，地方经济和财政实力、债务率以及地区再融资能力可能是更能影响城投平台兑付风险的影响因素。若政策转向对再融资加强限制，则存量债务规模大、临近到期规模大的城投平台风险相对更高。

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