城投美元债政策「城投 扎堆 海外发债 政策收紧迹象已显 市场影响几何 」

21世纪经济报道记者杨志锦 上海报道“去年以来，城投都在扎堆报城投债，因为境内政策严，但境外限制少。”某大型券商投行部人士表示。

据广发固收团队统计，2021年城投美元债发行规模为271亿美元，同比增加38%。截至4月26日，今年前4月城投美元债发行规模113亿美元，相比去年同期增长1.1倍。

可供对比的是，2021年境内城投债（Wind口径）发行规模同比增加26%，但今年前4月增速为-13%。

记者采访了解到，其原因在于境内外城投发债政策的分化。2021年以来，境内城投债发行参照财政部对地方政府债务风险的“红橙黄绿”等级划分，对债务风险大的地方城投发债加以约束。在这一框架下，境外城投发行政策总体呈趋紧的态势，且资金用途有所限制。因此，部分城投转向海外发债，区县城投尤为明显。

市场人士认为，在防范化解隐性债务风险的前提下，境外城投发债政策可能也会收紧。其中，境外发债需国家发改委备案登记，收紧可能在备案登记环节进行窗口指导。

实际上，国家发改委今年3月表示，要优化企业外债分类管理，完善对房地产、地方融资平台、低信用企业的外债调控，持续防范外债风险。外债监管政已有收紧的迹象。

为何出海发债？

中资美元债，是指境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以美元计价的债券。近年来，在境内债券融资政策变化较大的情况下，发行美元债融资受到了境内融资主体的青睐。

以2015年9月发改委发布的2044号文（《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》）为标志，企业境外发债从注册审批制转为备案制，中资美元债发行规模开始明显提升：从2015年的508亿美元大幅增加到2021年1958亿美元。

根据广发固收团队统计，2021年城投美元债发行规模为271亿美元。按此计算，城投美元债占到全部中资美元债的14%，其发行规模相比上年增加38%。

究其原因，境外融资成本低于境内。中资美元债是一种以美元为定价货币的债券，因此美元流动性对此类债券的票面利率具有重要影响，而美元流动性又由美联储货币政策决定。2021年美联储维持零利率，且扩大资产购买规模、持续不断向市场注入流动性；而中国央行货币政策保持克制，2021中美两国市场利率保持一定利差。在此背景下，国内优体出海发行美元债的成本较低。

比如杭州富阳城投集团去年6月发行的5年期美元债票面利率为3.28%，去年3月发行的5年期私募债“21富阳02”票面利率为4.08%，前者比后者低0.8个百分点。

“前两年境外债平均票息率低于国内债券。虽然人民币汇率波动会产生一定汇率风险，但只要合理使用套保产品即可锁定汇率风险，同时可能取得一定汇兑收益，进一步降低财务成本。”南方某地市城投公司融资部人士表示。

不过今年以来，中美利差已逐步压缩甚至倒挂，但城投海外发债仍有增无减。据广发固收统计，截至4月26日，今年前4月城投美元债发行规模113亿美元，相比去年同期增加1.1倍。

“城投美元债发行活跃的背后是境内债发行政策有所收紧而外债政策尚未同步收紧，且美元债资金用途相对灵活，城投倾向于发行美元债扩宽债券融资渠道。”广发固收首席分析师刘郁表示。

前述南方某地市城投公司融资部人士表示，境外法规对债券募集资金的使用限制较少，发行企业可将募集资金用于项目建设、偿还银行贷款、补充营运资金等。企业还可以新债还旧债，实现资金的滚动使用，减少企业到期一次性还本的资金压力。

记者了解到，在“红橙黄绿”分档管理下，城投公司融资受到限制。如红色档暂停发放批文、黄色档只能借新还旧、绿色档不受限制等。而在2021年，城投融资政策进一步收紧，比如借新还旧额度打折。

另据广发固收数据，2021年区县级发行额占比为26%，明显高于2015-2020年，而2022年1-4月这一比重进一步上升至34%。这意味着，城投美元债发行扩容方向基本对应了境内债的收紧方向。

刘郁续称，由于中资美元债定价的锚参考美债利率，2021年中美利差较大，因此城投发行美元债也有助于大幅降低融资成本。但2022年随着美联储加息和缩表，美债利率明显上升，城投美元债降低融资成本的优势有所减弱。

政策流变

从城投美元债监管政策来看，目前主要可参照的政策文件为2019年6月国家发改委印发的666号文（《关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》）。该通知要求地方国有企业发行外债申请备案登记需持续经营不少于三年、承担地方政府融资职能的地方国有企业发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债等。

“实操层面，城投平台净利润对债券利息的覆盖水平、项目收益情况也是重要考量。但在债券发行上境外监管更多为软约束，城投美元债整体监管环境相比境内宽松一些。”中金公司研究部董事总经理许艳称，“2021年以来境内债券融资边际收紧，尤其是区县级的融资挤出，一定程度上可以通过中资美元债市场去弥补。”

对于海外发债，国家发改委政策研究室主任金贤东今年2月在发布会上表示，下一步，国家发改委将按照“控制总量、优化结构、服务实体、防范风险”的原则，继续鼓励和支持优质企业在科技创新、先进制造、绿色发展、新型基础设施等重点领域合理利用中长期外债，积极引导企业优化外债利率和期限结构，坚决遏制新增地方政府隐性债务，有效防范外债风险。

2022年3月，国家发改委在《关于2021年国民经济和社会发展计划执行情况与2022年国民经济和社会发展计划草案的报告》中表示，要优化企业外债分类管理，完善对房地产、地方融资平台、低信用企业的外债调控，持续防范外债风险。

一些市场人士认为，在防范化解隐性债务的背景下，境外城投发债政策可能也会收紧，市场也高度关注收紧后的影响。

“审核端和投资端可能都会收紧。从投资端看，中资美元债大部分的投资人还是境内机构的海外分支，对级别较低的城投投资可能也会收紧。”前述大型券商投行部人士称。

刘郁表示，如果未来美元债发行政策收紧，部分城投平台或将受到影响。比如境外发债城投中，2018-2020年城投平台平均净利润为负的共有72家，境内外债券合计占净资产比例在40%以上的城投平台有743家。

40%的占比起源于《证券法》的规定。2014年版的《证券法》规定，公开发行公司债券，应当符合累计债券余额不超过公司净资产的40%等条件，但新修订的《证券法》删除了这一规定。不过实践中，该指标可能仍作为重要的参考。

许艳认为，如果后续城投美元债融资政策边际收紧，可能会加剧部分弱资质或低行政级别城投融资边际收紧的压力。此外，要关注后续城投贷款端和债券审批领域的边际变化。

4月18日，央行、外管局联合印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》。通知提出，要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。

不过，4月19日召开的中央全面深化改革委员会第二十五次会议指出，要压实地方各级政府风险防控责任，完善防范化解隐性债务风险长效机制，坚决遏制隐性债务增量，从严查处违法违规举债融资行为。要严肃财经纪律，维护财经秩序，健全财会监督机制。这意味着隐性债务管控依然从严。

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