国信证券 如何理解年初以来的股 债 商品三牛股份「股债联动」

年初以来大类资产价格表现的突出特征是股债商品三者齐牛，大超市场预期。如何理解这一现象？股债商品市场中的一个共同认知是需求还不行，商品价格的上涨主要由季节性补库存和事件性冲击驱动。这背后逻辑链条的关键是商品房新开工面积有可能大幅下滑，这个逻辑链条现在无法推翻，因为商品房销售和土地出让都在下滑。我们认为现在最有可能超预期的是基建投资“已经”大幅起来了，一份月的天量社融信贷是一个有力旁证，但因为现在数据还没有公布仅仅只能是猜测。展望未来，我们认为整体实体经济运行更可能是一步到位式的在第一季度就铸就了底部，后续大类资产价格有望出现“股牛头，债牛尾”的格局。

春季红包雨露均沾，大类资产共振回暖

年初以来大类资产价格表现的共同特征就是股债商品三者齐牛：

在经济下行存压的普遍共识中，本轮大类资产的共振回暖大超市场预期。2017年底开始的去杠杆使得企业信用利差大幅飙升，实体经济面临流动性危机，此后虽然政策有所转向，但社融等一系列金融指标显示“宽货币”到“宽信用”的传导并不畅通，经济下行压力依然较大。因此2018年底，市场大多投资者认为在看到金融、经济数据改善之前（预计经济在今年二季度左右企稳），大盘指数或将维持横盘震荡走势，而在经济下行、需求疲弱的环境中，对大宗商品的预期更是极度悲观。所以，年初以来本轮大类资产的共振回暖大超市场预期。

股票：多重利好下，春季攻势如火如荼

年初以来A股主要股指纷纷大幅上涨，申万各行业指数同样集体翻红，其中估值端的向上修复是本轮春季行情的主要驱动力。申万28个行业中仅国防军工行业涨幅以盈利贡献为主，其余27个行业涨幅均由估值修复驱动。我们认为利率下行、春季躁动为处于极低位的A股估值提供了绝佳的上修环境：（1）估值洼地使得上修大有空间；（2）利率下行为估值修复提供了宽松环境；（3）春季躁动是估值修复的催化剂。

估值修复下，申万各行业集体翻红

年初以来A股主要股指纷纷大幅上涨，其中估值端的向上修复是本轮春季行情的主要驱动力。具体来看，年初以来，A股主要股指纷纷大幅上涨，申万各行业指数同样集体翻红。从各行业涨跌幅的贡献因素来看，申万28个行业中仅国防军工行业涨幅以盈利贡献为主，其余27个行业涨幅均由估值修复驱动，其中家用电器、食品饮料、电子三个行业估值涨幅居前，年初至今估值分别上涨19.2％、18.6％和17.2％。

底部估值、利率下行、春季躁动共同催化了估值的上修

我们认为利率下行、春季躁动为处于极低位的A股估值提供了绝佳的上修环境，具体来看：

第一，估值洼地使得上修大有空间。当前A股估值无论是纵向和自己的历史相比还是横向和国际主要股指对比均处于极低位，但同时我们可以看到的是当前A股上市公司的净资产收益率依然处于较高位，这说明了在之前悲观的市场氛围中，A股确实是被极大低估了，反之即如此低水平的估值存在极大的修复空间。

第二，利率下行为估值修复提供了宽松环境。2018年以来，在经济下行预期中，10年期国债利率一路下行，截止当前已极度逼近3％水平，理论上利率的下行将通过降低贴现因子来提高估值，此外当前较低的利率环境表明金融市场资金较为充裕，这同样为估值修复提供了较为友善的市场环境。

第三，春季躁动是估值修复的催化剂。其实在2018年下半年上述两个条件就已具备，但我们看到上证综指估值水平仍在往下，原因就在于彼时市场情绪依旧较为悲观，这点从两融余额、成交量数据均可反映，由此造成权益类资产风险溢价仍然较高。但步入2019年，由于数据的真空期及对两会政策的强预期带来了春季躁动行情，使得市场极度悲观的情绪得以改善，催化了A股估值的修复。

商品：商品价格走势大超市场预期

铁矿石、螺纹钢为代表的黑色系产业链和以沥青、PTA为代表的石化产业链强势支撑者商品价格的走高，市场上多数投资者普遍认为补库存叠加事件性冲击共同推动着商品价格的上涨：（1）季节性补库存短期对商品价格存在一定支撑；（2）OPEC达成减持协议，油价开启上行模式；（3）巴西矿难致铁矿石供给趋紧，推升铁矿石价格大幅上涨。

黑色和石化产业链是商品上涨的主要驱动力

铁矿石、螺纹钢为代表的黑色系产业链和以沥青、PTA为代表的石化产业链强势支撑南华工业指数走高。具体来看，南华工业品指数所包含的17种大宗商品仅铝小幅下跌，其余工业品价格纷纷上涨。其中南华铁矿石指数、南华沥青指数、南华PTA指数涨幅居前，年初至今分别上涨29.5％、27.9％和19.4％。综合考虑各商品涨跌幅及其在南华工业品指数中所占权重后，可以发现铁矿石、螺纹钢为代表的黑色系产业链和以PTA、沥青为代表的石化产业链强势拉动南华工业指数走高。

补库存叠加事件性冲击推动商品价格上涨

市场上多数投资者普遍认为供需缺口阶段性改善是支撑黑色和石化产业链价格上涨的主要逻辑，其中尤其以补库存为重要，叠加了其他的一些事件性冲击。

具体来看：

第一，季节性补库存短期对商品价格存在一定支撑。2019年1月PMI原材料库存为48.1，环比上升1.0，历史数据显示，原材料库存PMI的相对变化与工业品指数走势密切相关，本轮原材料库存景气度的季节性回升（每年春节前后原材料库存景气度呈季节性上升）对商品价格存在着一定的支撑。以螺纹钢为例，2018年底螺纹钢钢厂库存和社会库存此消彼长，反映出钢铁贸易商进入冬储补库，在需求疲弱的外部环境中，钢贸商的冬储行为有助于商品价格的止跌。

第二，OPEC达成减持协议，油价开启上行模式。去年12月，石油输出国组织OPEC与非OPEC产油国关于减产达成了协议，将从今1月份起在2018年10月产油量的基础上减产80万桶/日，即决定将原油产量下调至120万桶/天，持续6个月，之后有可能延长时限。由此油价止跌回升，开启上行模式。

第三，巴西矿难致铁矿石供给趋紧，推升铁矿石价格大幅上涨。1月份全球最大铁矿石生产企业巴西淡水河谷发生溃坝事故，造成铁矿石供应减少，由此大幅推升铁矿石价格。

我们忽略了什么：最有可能是基建“已经”起来了

市场的焦点短期集中于年初以来厂商的补库存行为，但一方面上述的补库行为具有明显的季节性，另一方面当前实体经济投资需求端的数据也处于真空期，因此实体经济需求到底怎么样、补库存逻辑能否持续暂时均不确定。但是我们看到1月份“宽货币”到“宽信用”政策的传导初见成效，“宽信用”格局已经确立，我们认为在地产商拿地节奏放缓，房地产投资大概率向下的情况下，基建投资链则成为了信用投放的主要载体，当下最有可能的就是基建已经起来了。

基本面悲观理由：房地产新开工面积可能大幅回落

目前全球经济需求仍较为疲弱。我们知道波罗的海干散货指数是散装原物料的运费指数，其中以钢材、煤、纸浆、矿砂等民生物资及工业原料为主，因此其走势和全球经济景气荣枯关系密切，是全球经济的领先指标。历史数据显示，南华工业品指数与波罗的海干散货指数走势也基本一致。而自2018年底以来，该指数大幅下跌，表明当前全球经济需求较为疲弱，工业品后续需求不容乐观。

国内需求不振的核心逻辑集中体现在商品房新开工面积增速有可能大幅下滑。2018年下半年，房屋新开工面积同比增速依然维持在近两年的较高水平，并没有出现显著的下滑，对房地产投资增速的稳定存在着一定的支撑。但同期的商品房销售及土地购置费增速却持续回落，与新开工面积增速形成较为鲜明的对比，我们认为上述指标之间的走势背离主要在于下半年开发商为加快资金周转，加大了房屋新开工的力度，以期通过期房销售快速回流资金，这一点从新开工和竣工数据可以得到印证。房屋销售（领先指标）和土地购置费（拿地情况）增速的回落预示着未来较高的房屋新开工增速将无以支撑，商品房新开工增速有可能会出现大幅下滑，由此房地产投资大概率向下。

基本面乐观理由：天量信贷社融下，“宽信用”格局确立

“宽货币”到“宽信用”政策的传导初见成效。2018年上半年去杠杆政策带来的紧信用环境是A股上行的主要掣肘，此后政策虽有转向，但“宽信用”格局迟迟未现，实体融资环境依旧艰难，信用风险溢价仍处高位。而1月份的社融数据无论是从增速上还是结构上均有所改善，表明“宽货币”到“宽信用”政策的传导已初见成效，总体上我们对后市A股的复苏维持乐观。

当前“宽信用”环境下，最有可能的就是基建起来了。“宽信用”格局的出现表明实体经济流动性有所改善，基建投资和房地产投资作为信用投放的主要渠道，无疑则吸收了大部分的信用派生，而在地产商拿地节奏放缓，房地产投资大概率向下的情况下，基建投资链则成为了信用投放的主要载体，这一点从社融数据中的地方专项债高速增长亦可佐证，虽然当前基建投资数据还未出炉，但综合判断我们认为当前最有可能的就是基建起来了。

展望未来：股牛头，债牛尾

从“宽货币”到“宽信用”的康庄大道已经开启，这对于二季度的实体经济平稳会产生积极作用。三大投资支柱未来有望继续保持“两上一下”格局，固定资产总投资增速有望继续回升，导致社融增速显现改善，整体实体经济运行更可能是一步到位式的是在第一季度就铸就了底部，从信用增速触底至名义增速触底之间属于债券牛市的尾端，同时宽信用格局的出现，也意味着此前压制权益市场的两座大山有望移除，进一步行情非常值得期待。综合来看，我们对于大类资产未来走势做出如下判断：股牛头，债牛尾。

实体经济运行更可能是一步到位式的是在第一季度就铸就了底部。2019年开年信用数据总体表现不错。从对宏观经济的影响来看，这些数据最大的亮点是信用构成结构的改善，在2018年拖累信用扩张的非标资产出现了一定程度的恢复，这是最大的亮点。而最大的不确定性则是月增量过于巨大。平稳合理的扩张是最好的结果，过于巨大的扩张有可能会对未来可持续性产生干扰，令市场预期波动。但是从上半年维度来看，我们预计虽然不排除2月份，中国信用增速依然存在有波动的风险，但是大的信用底部大概率在一季度产生了，这对于二季度的实体经济平稳会产生积极作用。整体实体经济运行更可能是一步到位式的是在第一季度就铸就了底部。

A股牛头已经显现，进一步行情非常值得期待。当前宽信用格局初露端倪，风险偏好改善。我们认为，此次2019年1月份社融和信贷数据的大幅回升，意味着宽信用的格局已经出现，此前压制市场的两座大山有望移除。展望后市，我们认为A股牛头已经显现，进一步行情非常值得期待。

从信用增速触底至名义增速触底之间属于债券牛市的尾端。历史经验数据显示，货币信用增速的拐点领先于名义经济增长指标的拐点，而名义经济增长指标的拐点近似于市场利率的拐点。因此货币信用增速的拐点领先于市场利率的拐点，领先周期大致在2-3个月附近。我们判断一季度极有可能已经构筑了信用增速的底部，从滞后2-3个月的维度来看，债券市场从信用增速触底至名义增速触底之间属于债券牛市的尾端，利率以弱势盘整为主。从名义增速回升开始，债牛结束，转入调整格局。