银城国际美元债「国政资」

一. 城投中资美元债发展回顾

1、中资美元债发展回顾

根据彭博统计，自1993年以来，内地非银企业开始赴海外市场发行美元债券。早期发行境外债的主体包括中信集团、广东国际信托、越秀地产、海南国际信托等，作为广东省政府直属的广东国际信托作为改革开放窗口公司，在80年代就开始在发行外债，在境外拥有类国家主权评级。1995年国家逐步开始规范对外融资政策，规定地方政府不可自行举借外债，政府也不能再为窗口公司提供担保。在随后的亚洲金融危机中，由于对经济波动程度的认识不够，叠加经营问题和高杠杆，部分类国企出现了严重的实质性违约，由此使当时的境外投资者对于政府担保、政企分离，以及对于地方政府“隐性担保”的逻辑，均产生较为谨慎的态度，这是离岸市场在98年金融危机中的教训。98年亚洲金融危机后，中资美元债市场在2000-2010年间规模增速一般，年发债量在60亿美元左右。

2010年以来，伴随着中国加速融入全球化体系，中资美元债的发债量重新增长，尤其是在2012年后市场规模加速扩大。中资美元债市场的发展，有中资企业全球化的资金需求，也得益于中国经济稳定发展过程中国际评级公司给予中国主权评级逐渐提升，降低了中资企业的美元融资成本。2000年以来，中国的标普主权评级从BBB 提升4档至AA-，带动中资企业的评级整体上升，可以融到较便宜的资金；同时，2008年金融危机后美债利率长期徘徊低位，美元融资成本低，对于中资企业来讲，从美元市场进行融资活动的吸引力逐渐增大。

2015年，发改委出台《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044号），企业在境外直接发行外币债券的限制被放开，通知中取消了企业发行外债额度的审批制度，采取事前备案登记、事后定期汇总信息的方式的管理，发改委将按照年度核定外债规模，并依照“控制总量、优化结构、服务实体”的原则，优先支持一带一路等重大工程建设和重点领域投资，中资美元债市场进入备案元年。一方面是因为市场发展逐步成熟，另一方面是为了贯彻加快对外开放的政策导向、服务“一带一路”战略。

在海外发债具有享受市场规模较大、资金充足、利率较优等特点。企业大量前往海外举债，但资质参差不齐，利润不高，部分公司（尤其是房地产、城投等）自身能力有限，却大量举债。鉴于此，发改委于2018年5月出台《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》（发改外资[2018] 706号），旨在明确企业海外融资的条件。条件包括：企业需要论证发行外债的必要性、可行性、经济性和财务可持续性；严禁地方政府担保或暗示担保偿债；严禁事业单位资产、公益性资产、储备土地使用权计入企业资产；企业应该建立市场化回报机制，并确保利用金融工具回避汇率、利率等风险。也就是政府将鼓励综合实力强、经营水平高、风控健全的大型企业前往海外争取较低的资金，加强自身运营能力。发改委相关负责人表示，未来将按照“控制总量、优化结构、服务实体、审慎推进、防范风险”的原则，加强境外发债主体的风险控制，协调政府各部门之间有关外债的管理机制。

2、城投中资美元债发展回顾

城投美元债的发行始于2011年，近年来发行规模持续上升。整体而言，作为城投融资渠道的一种，城投美元债的发行一方面被境内城投融资政策所约束，另一方面也受到外债管理政策的影响。外债管理政策趋松、或境内融资渠道的受限，都会在不同程度上驱使城投通过美元债进行融资。

(1) 境内城投融资政策

我们在本银政融合系列专题的第1篇《银行参与地方政府融资的历史、现实与未来》中，已对近年的城投境内监管政策进行过全面的梳理。我们以主要宏观和监管政策作为节点，将过去30年分为了四个阶段，而第一只城投美元债发行的2011年，则归属于其中的第二阶段（2008年11月-2014年8月），在这一阶段内，城投的监管政策整体偏宽松。

进入第三阶段，即2014年9月-2018年6月，新预算法、国发43号文《关于加强地方政府性债务管理的意见》两个地方政府融资的纲领性文件颁布，标志着融资平台的监管政策开始健全；进入2015年，88号文细化了债务风险处置内容，实操性强，市场情绪变得悲观；此后，政策边际进一步收紧。

进入第四阶段，即2018年7月的国常会，城投的融资环境有所放宽；此后，银保监会76号文等一系列文件颁布，有序打开了“偏门”的合规融资渠道，同时也加大了开“正门”的力度，政策边际宽松。2019 年延续了上年度的宽松基调，进入2020年，疫情影响下经济增速大幅放缓，宽松环境得以延续；但进入11月，稳增长压力减弱，为宽松政策退出提供良好时机。年底，财政部118号文发布，而交易所、交易商协会参考该等体系，分别采用红黄绿、一二三四类等标准，对城投的债券发行进行分档和限制；2021年4月，国发5号文延续了“坚决遏制隐债增量，稳妥化解隐债存量”的表述，推动债务管理进一步规范化，政策持续收紧。

(2) 外债管理政策

外债管理政策主要由发改委发布，聚焦于发行审核环节和资金进出管理两方面。

发改委2015年9月下发的2044号文《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》规定，企业在境外直接发行外币债券的限制被放开。通知中取消了企业发行外债额度的审批制度，采取事前备案、事后信息报送的管理方式。其中具备基本发债条件的主体在离岸发债前，需要将备案登记材料报送国家发改委，对于试点省份和银行允许直接报送给省发改委。发改委在收到申请后的5个工作日内决定是否受理，自受理之日起7个工作日内决定是否出具《企业发行发债备案登记证明》。

2017年1月，外管局发布3号文《国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（汇发[2017]3号），首次明确允许债务人在内保外贷项下将资金调回境内使用，即债务人可通过向境内进行放贷、股权投资等方式将担保项下资金直接或间接调回境内使用。

2018年5月，发改委和财政部联合印发《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》（发改外资[2018] 706号），旨在明确企业海外融资的条件。条件包括：企业需要论证发行外债的必要性、可行性、经济性和财务可持续性；严禁地方政府担保或暗示担保偿债；严禁事业单位资产、公益性资产、储备土地使用权计入企业资产；企业应该建立市场化回报机制，并确保利用金融工具回避汇率、利率等风险。也就是政府将鼓励综合实力强、经营水平高、风控健全的大型企业前往海外争取较低的资金，加强自身运营能力。

二. 城投中资美元债的发行简介

1、发行方式

美元债的发行方式主要分三种：S规则（Regulation S, 简称Reg S）、144A、美国证监会（SEC）注册发行；其中前两种为非公开发行，最后一种属于公开发行。因此，根据发行方式的不同，城投美元债亦会受到境外的债券发行政策监管。

SEC注册发行属于公开发行，要求最为严格，因此，城投一般不会选用该等方式发行美元债。Reg S最为常见，是三种发行方式中要求最宽松的，流程也较短，但Reg S方式不能面向美国境内的投资者。144A规则发行的债券主要面向美国境内投资者，因此监管条例较Reg S更严。目前，超过95%的存续城投中资美元债均采用Reg S方式发行。

2、参与机构

一般而言，城投发行美元债，主要参与中介包括承销商、发行人国际法律顾问、承销商国际法律顾问、发行人中国法律顾问、承销商中国法律顾问、审计师、境外评级机构等，涉及的机构较境内发行信用债更多。其中，发行人国际法律顾问主要负责起草发行通函，协助发行人与承销商律师讨论及修改其文件内容，出具法律意见等；承销商国际法律顾问主要负责协助承销商讨论债券契约条款及承销协议的内容，审阅募集说明书，并提供相关修改意见，出具法律意见等。此外，中资美元债的境外评级缺失情况相当普遍，或许是出于以下几个原因：境外评级流程较长，可能错过好的发债时间窗口；境外评级机构对城投的理解不如境内评级机构，往往给出较为一般的评级意见，城投企业出于宁缺毋滥的考虑而放弃评级；144A与Regs私募发行方式本身并不强行要求有评级结果。

3、发行架构

城投中资美元债的发行主要分为境内城投直接在海外发债，及通过境外子公司间接发债两种模式。

直接发债方面，发行主体为境内城投，不需要担保、维好、信用证等增信方式，是所有发债架构中最简单、但门槛最高的方式。在直接发债时，相应债券的信用度最高，资金回流的监管最少；不过，根据《企业所得税法实施条例》《非居民企业所得税源泉扣缴管理暂行办法》，尽管发行债券本身并不会产生任何的税务问题，但境内融资方在支付利息时，需代扣代缴境外债权人的应纳税款，所以需要支付利息的预提所得税10%。

间接发债方面，比起直接发债，跨境担保设置了一层SPV，其注册地一般在英属维京群岛、开曼群岛等地，享受当地税收优惠，以外商身份把募得资金转回国内。但是SPV拥有资产较少，发生债务违约时，境外债券持有人的偿付顺位低于母公司的境内债权人，因此需要境内的融资主体进行增信。增信主要有两种方式，第一种由国内城投母公司进行担保，可由国内城投母公司直接担保，或由母公司在银行开具备用信用证，由银行进行担保；第二种则是采用维好协议 股权回购协议进行增信。

在城投母公司直接担保的架构下，由境内公司作为境外发行人的担保人，提供无条件和不可撤销的担保，结构相对简单，只需额外设立一个SPV。

在备用信用证的架构下，发行主体为境外SPV，担保人为国有大行，或境外银行，多为国有四大银行在国外的分行，效力基本等同于担保。城投的境外实体可借助境内外银行增信降低发行成本，增信方式通常为境内银行出具备用信用证，债项评级通常等同于开证行评级。该等方式的监管压力较小，可提升债券的信用评级，不过信用证的开具需发行人缴纳保函费，且可能占用公司的授信额度。

不过，往年政策曾对“内保外贷”资金回流境内使用的规定存在阶段性的放宽或者禁止，因此部分城投在权衡监管、法律或发债流程后，选择维好协议的方式增信。在维好协议的架构下，境内城投为境外SPV提供支持，向国际投资者保证发行主体会保持适当的流动资金，不会出现破产等情况。因维好协议不属于担保方式，债权人只能强制维好提供者向发行人提供补充流动性，从而使得发行人可以继续履约；但债权人不能强制维好提供者代替发行人直接向债权人偿付任何债务。因此，在债券违约情况下，维好的效力弱于担保，债券发行的票面利率将会升高。

三. 城投中资美元债的意义

1、城投发行美元债的优势

(1) 拓展融资渠道

当前城投境内融资政策收紧，在“堵偏门”的监管基调下，无论是银行流贷、各类非标，亦或是发行信用债，均受到一定程度的限制。美元债的发行主要取决于发改委审批情况，且1年期以内的债券发行目前并无明确的审批要求。在境内融资收紧、而发改委审批适度宽松的时点，发行美元债可拓宽城投的融资渠道，缓解其流动性压力。

(2) 境外监管限制少

无论是通过Reg S方式，还是144A方式发行城投美元债，满足了境内监管要求后，在境外监管方面均无需进行审批，仅需按要求进行信息披露，即可发行。

(3) 创新意义

大多城投仅发行过3只以下的美元债，对部分城投而言，发行美元债或不仅仅出于融资的考虑。若成为区域内首家在境外市场成功融资的城投，则可具备一定的创新意义，侧面印证当地的实力，一定程度上有利于政府招商引资，进而形成良性循环。

2、银行参与城投美元债的意义

(1) 美元资产配置

作为全球最主要的融资货币，美元具有其特殊地位，美元资产具备重要的配置价值。在多年银政融合的背景下，银行已对城投的业务、风险有了较为清晰的认识，通过投资于已开展业务关系的城投所发行的美元债，银行既把控了风险，亦丰富了其大类资产配置。

(2) 债券发行架构存在溢价

部分城投采用单一的维好协议架构发行美元债。在该等架构下，相关美元债往往较直接担保架构存在10BP-20BP左右的溢价。

(3) 提高国际市场影响力

通过参与境外债券的承销和投资业务，银行可提高在国际市场上的参与度和认可度，进入全球企业和投资者的视野，从而进一步开展各类国际业务，提高其在国际市场的影响力。

四. 城投中资美元债市场综述

1、存量视角

根据彭博数据库披露的信息，我们整理了截至2021年末仍存续的城投美元债数据，合计354只，存续规模812.11亿美元。

债券评级方面，55.93%的城投美元债没有评级信息，存续规模为301.15亿美元，金额占比37.31%；在有评级的城投美元债中，BBB级最多，共108只，只数占比为30.51%，存续规模350.35亿美元，金额占比则达到43.41%；A级最少，金额占比仅为8.75%。

票息方面，目前存续的城投美元债票息率大多处于2%至5%区间内，只数合计222只，存续规模533.73亿美元，金额占比达到了65.72%；处于5%至8%区间内的美元债有108只，金额占比为28.66%。

地域分布方面，我们按发行人的母公司所在省份进行了统计，浙江、江苏、山东城投发行的美元债规模较大，分别为121.63亿美元和97.45亿美元。整体来看，城投美元债发行较多的省份主要位于东南沿海，经济财政实力较强。

2、2021年度市场概况

我们提取了2021年发行的城投美元债情况。截至2021年末，城投美元债合计发行155只，规模合计279.26亿美元，发行期限以3年为主。

一级发行票息方面，境外发行对城投而言，是否具备票息优势？我们选取了今年同时在境内外发行、发行日期相近、且债券期限相当的境内外城投债个券。境内信用债的平均票息达5.05%，远高于境外美元债的票息3.75%，该等债券的发债主体大多为AA 或AA评级，主体资质一般。因此，中低资质城投主体采用美元债融资，或具备一定的成本节约优势。

二级市场收益率方面，年初至今，中资美元债收益率受房地产信用风险暴露的影响，存在明显上行趋势，但城投债受到影响相对有限。就全体城投债而言，年末的收益率较年初上行幅度低于20BP；区分投资级和投机级来看，投资级收益率变动范围较小，基本在3%-3.5%区间内波动；投机级收益率波动范围相对大，9月见下半年相对低点后，收益率持续上行，于11月初突破8%后，在8%附近窄幅运行。

此外，分省来看，我们提取了2021年存续规模排名靠前的部分东部沿海及中部省份的城投美元债信用利差情况，可见各省的信用利差均呈波动下降趋势，下降幅度也较全体城投债更大，均在110BP以上。可见，2021年，投资于东南沿海的苏浙鲁等及部分中部优质地区的城投美元债，或是实现超额收益的最佳投资策略。

五. 银行投资策略

银行对于城投中资美元债的投资，需要区分投资级与投机级分别来看。考虑到银行当前投资信用债的风险偏好较低，同时投机级城投美元债的规模不大，因此，银行仍可聚焦于投资级城投美元债进行配置。

投资级方面，因信用风险较低、流动性较好，历史上投资级城投美元债的收益率变化与美国国债收益率的波动情况走势接近，2021年亦是如此。2021年2月公布的美联储1月会议纪要首次提及Taper，市场开始炒作年内Taper，第一季度美债长端收益率快速拉升，10Y收益率触及1.7%上方；第二季度随着美国经济数据阶段性见顶，以及美联储内部在Taper时间表上的分歧，10Y收益率快速回落至1.2%附近；9月后，通胀居高不下，Taper路线明确，越来越多的美联储官员转向鹰派，市场定价明年加息，长端和短端收益率携手走强。

我们预计2022年投资级城投美元债仍将跟随美债收益率的变动，而考虑到美联储持续释放加息信号，2022年美债收益率或存在一定的上行压力。银行可根据自身资金属性和收益率要求，结合美债收益率走势，以票息策略为主，择机参与投资级城投美元债的配置。