国际利率差异是短期资本流动的根本原因「中美国债利差」

中美国债收益率利差（以下称中美利差）是影响我国跨境资本流动的重要变量。2022年以来，受中美货币政策分化等因素影响，中美利差偏离“舒适区间”，主要期限利率出现倒挂，引发市场广泛关注。2018年中美利差收窄期间，我国曾阶段性出现资本流出态势。本轮中美利差收窄速度更快，倒挂程度更深，其影响不容小觑。未来一段时间，中美利差将大概率延续倒挂趋势，其对跨境资本流动的影响值得深入研究。

一、2022年以来中美利差变化主要特征

2022年以来，中美利差出现剧烈波动，变化特征主要体现为以下三个方面。

（一）中美利差大幅低于历史中枢

2010年以来，中美利差虽有所波动，但整体呈现中国高于美国的趋势，主要期限中美利差的历史中枢在100-200基点。2022年以来，中美利差加速收窄，利差变动轨迹斜率之陡历史罕见。截至2022年5月10日，3个月、2年、5年、7年、10年和30年期的中美利差已分别低于历史中枢104个基点、223个基点、192个基点、177个基点、136个基点和81个基点。其中，2年、5年、7年和10年期中美利差已出现倒挂（表1）。

（二）美债收益率提升是收窄倒挂的直接诱因

2022年以来，中国主要期限国债收益率整体保持平稳态势。其中，中短端利率有所下降，长端利率保持略有上升。美国国债收益率则呈现大幅上扬态势，主要期限国债收益率升幅在80-200个基点不等（表1）。

剔除通货膨胀预期的实际利率变化对市场主体行为影响往往更为明显。美国通胀指数国债（Treasury Inflated-Protected Securities，TIPs）是本息支付考虑通货膨胀变化的国债品种，其收益率可作为实际利率的参考。2022年以来，美国主要期限TIPs收益率快速攀升。截至2022年5月10日，美国5年、10年和30年期TIPs收益率相应为-0.01%、0.34%和0.67%，较2021年底分别提高160、138和111个基点，多数期限TIPs收益率已由负转正（图1）。

由于中国没有类似TIPs的国债品种，只能使用名义国债收益率减通胀预期的方式对中美实际利率进行对比。本文使用中美GDP平减指数同比增速过去4个季度移动平均值作为通货膨胀预期替代变量。2020年新冠疫情全面暴发以来，中美两国的GDP平减指数均呈现快速上升态势。2022年一季度，中国和美国GDP平减指数的同比增速分别为3.96%和6.82%，较2020年同期分别提高2.86和5.18个百分点（图2）。

在通货膨胀率整体上升、名义利率分化的背景下，中美实际利差呈收窄态势。特别是2022年二季度以来，中美实际利差收窄态势明显加快（表2）。本文测算的中美实际利差显示，2021年末至2022年5月10日，中美实际利差由1.99%降至1.35%，这与TIPs反映的美国实际利率走势具有高度一致性（-1%降至-0.05%）。

二、中美利差变化的主要驱动因素

（一）货币政策分化

国债收益率是重要的无风险利率，受货币政策影响较大。货币政策分化是此轮中美利差收窄的主要原因。

中国货币政策延续稳字当头、稳中求进的总基调。2021年7月、2021年12月和2022年4月，中国人民银行连续三次降准，累计向市场释放长期资金2.7万亿元。2022年1月，中国人民银行下调常备借贷便利（SLF）利率，并通过中期借贷便利、逆回购等操作向市场提供流动性。2021年，中国人民银行向财政上缴结存利润超1万亿元。2022年1-4月，中国人民银行再次向财政上缴结存利润6000亿元。2021年12月、2022年1月和2022年5月，贷款市场报价利率连续下行，融资成本趋降（表3）。

美国开启紧缩货币政策周期。2021年9月，美联储将交易逆回购对手交易日限额由800亿美元升至1600亿美元，增加资金回笼力度。2021年11月，启动缩减购债规模计划，将每月新增800亿美元国债和400亿美元MBS的购买计划逐月减少，于2022年3月停止。2022年3月，将公开市场操作的联邦基金利率目标区间由原来的0-0.25%提升至0.25%-0.5%。相应地，将隔夜正回购利率和隔夜逆回购利率分别由0.25%、0.05%提升至0.5%、0.3%。2022年5月，将公开市场操作的联邦基金利率目标区间由3月的0.25%-0.5%提升至0.75%-1%。相应地，将隔夜正回购操作利率和隔夜逆回购操作利率分别提升至1%和0.8%。另外，2022年6月起，每月按到期滚动投资的国债和MBS规模，分别减少300亿美元和175亿美元，正式启动缩减资产负债表计划（表4）。

（二）经济增速差距阶段性收窄

长期以来，中国经济基本面好于美国、增速快于美国，是支撑中美实际正利差的基础。2021年下半年以来，美国经济保持较快增长势头，2021年二季度至2022年一季度，美国实际GDP同比增速分别为12.2%、5.0%、5.5%和3.6%，失业率也由5.9%降至3.6%，PMI月度均值保持在60的高位。相较而言，中国经济发展趋势相对平稳，2021年三季度以来的GDP同比增速保持在4%-5%，城镇失业率在2022年一季度升至5.8%，2022年1-4月的月度PMI均值受疫情反复等因素影响，已降至荣枯线以下（表5）。

三、以史为鉴——2018年中美利差收窄阶段我国跨境资本流动特征

利差是影响跨境资本流动的重要变量，其作用机制主要包括以下三条渠道。一是利差变动引起市场主体套息交易，使资金从低利率地区流向高利率地区。二是利差变动提高高利息货币的汇率升值预期，推动市场套汇交易，资金从弱势货币流向强势货币。三是利差变化导致避险情绪调整，引起资本向低风险地区流动。根据资金性质的不同，跨境资本流动主要分为直接投资、证券投资、其他投资、金融衍生品和储备资产。不同类型资金的特征和运行逻辑存在较大的差别，其在中美利差变化背景下的调整方式也不尽相同。

2010年以来，中美10年期利差多次收窄，主要可概括为两种情况。一是中美政策和经济周期较为一致时期，美债收益率大幅上行带动利差被动收缩。例如，2010年四季度；2013年4-7月。二是中美政策和经济周期不同步带动的利差快速收窄。例如，2015年7-12月；2017年12-2018年12月；2022年以来至今。2017年12月-2018年12月期间，我国已完成人民币汇率形成机制改革，资本项目开放程度不断提高，2018年，我国对外资产增加2412亿美元，对外负债增加1989亿美元，净资产增加423亿美元，跨境资本呈净流出态势（表6）。这一阶段跨境资本的变动特征，可作为本轮中美利差收窄背景下分析跨境资本流动趋势的重要参考。

（一）直接投资净流出，中美利差收窄并非主要影响因素

2018年，我国直接投资对外资产增加2412亿美元，直接投资对外负债增加1989亿美元，对外净资产增加552亿美元，呈净流出态势。中美利差收窄并不是影响我国直接投资资金流向的主要因素。一方面，2018年我国新增对外直接投资资产主要聚集在亚洲，特别是中国香港、新加坡等地区，流向美国的直接投资增速并未显著提高。另一方面，2018年，我国放松了部分审查审批要求，助推对外直接投资增加，当年我国对外直接投资资产增速达8.4%。2018年，我国直接投资负债呈负增长态势，主要与中美贸易摩擦、美国税改、多国推出贸易投资限制等因素有关，整体受中美利差影响较小。

（二）证券投资净流出，中美利差收窄影响较为明显

2018年，我国证券投资对外资产增加73亿美元，证券投资对外负债减少147亿美元，净资产增加220亿美元，呈净流出态势。其中，债券投资净流入421亿美元，股票投资净流出641亿美元。由于我国证券投资对外资产存在管制，中美利差变动的影响主要体现在证券投资对外负债端。从债券投资看，债券投资对外资产增加331亿美元，对外负债增加752亿美元，净资产减少421亿美元，呈净流入态势。债券市场投资者对利率变动极为敏感，中美利差收窄产生的套利、套汇效应集中在债券市场显现。2018年，中国国债和政策性金融债被纳入多个国际性指数，吸引更多境外资金参与中国债券市场，较大程度抵消了中美利差收窄造成的资金外流压力。尽管如此，2018年四季度，我国债券投资对外负债仍下降81亿美元，反映出资金外流压力。从股票投资看，股票投资对外资产下降252亿美元，对外负债下降899亿美元，净资产增加641亿美元，呈净流出态势。大量外资撤离中国股票市场，充分反映避险和套汇情绪，而对外股票（减少）和债券（增加）资产规模表现的分化，则充分反映出市场主体对外证券投资风险偏好下降。

（三）其他投资净流出，中美利差收窄影响较为明显

2018年，我国其他投资对外资产增加1449亿美元，对外负债增加1097亿美元，净资产增加352亿美元，呈净流出态势。从主要分项看，货币和存款对外资产增加286亿美元，对外负债增加468亿美元，净流入182亿美元，但净流入规模较2017年下降1060亿美元。货币和存款对利息变动较为敏感，中美利差收窄的套利、套汇动机驱动大幅流出。贷款对外净资产增加476亿美元，呈流出态势。在中美利差收窄阶段，我国境内金融机构加大了对外贷款配置力度，而境内主体则显著减少了对外贷款，或提前偿还货款缓解更高的利息成本。贸易信贷对外净资产增加245亿美元，呈净流出状态。中美利差使人民币对美元汇率承压，刺激出口增长，相关应收账款贸易信贷增加，导致跨境资本外流。

（四）外汇储备小幅下降，受中美利差影响有限

2018年，我国储备资产下降679亿美元，降幅为2.1%。从利差角度分析外汇储备下降的原因包含三个方面。一是汇率折算因素。我国外汇储备分散化程度较高，利差收窄引发美元升值，导致外汇储备折算为美元后相应减少。二是资产估值因素。美国国债在我国储备资产中占据较高比例，当美国国债收益率上升时，市场价格下降，导致外汇储备出现浮亏。三是在人民贬值压力释放期间必要的干预消耗。

四、本轮中美利差收窄跨境资本流动趋势研判

为抑制国内高企的通胀压力，2022年6月，美联储将启动缩表，同时大概率再次上调联邦基金利率目标区间，而中国货币政策近期并无收紧迹象。中短期来看，中美利差保持低位甚至继续收窄的概率较高，我国跨境资本流动预计将呈现以下趋势。

（一）直接投资将发挥“压舱石”作用

直接投资是我国跨境资本流动的基本盘，2021年末直接投资分别占到我国对外资产和负债的27.7%和49.4%。从历史经验看，直接投资对中美利差敏感性较弱。2022年一季度，我国直接投资净流入650亿美元。其中，流入1070亿美元，流出420亿美元，延续良好势头。根据IMF预测，2022年全球GDP增速为3.6%，而我国设定的GDP增速目标为5.5%，在全球位于前列。较强的经济韧性，是我国吸引直接投资流入的重要基础。

在对外直接投资方面，地缘政治冲突增加了我国对外直接投资的不确定性，主要经济体不同程度强化对外国直接投资的审查力度，使制裁和地缘政治风险显著上升，这将对我国对外直接投资增长产生抑制作用。受上述因素影响，在中美利差收窄阶段，我国直接投资将保持净流入态势，继续发挥稳定跨境资本流动的“压舱石”作用。

（二）证券投资存在外流压力

证券投资主要为短期资金，对中美利差变动较为敏感。在前期开放政策推动下，我国证券投资对外负债规模快速攀升。截至2021年末，证券投资规模达到21554亿美元，占对外负债的29.4%，具备一定体量。

股票市场面临外资流出压力。国际金融协会（IIF）数据显示，2022年1-4月，中国股票市场外资净流出31.2亿美元，2021年同期外资净流入218.8亿美元。在外资流出等一系列因素综合影响下，中国股票市场经历了一轮较大幅度调整。2021年底至2022年4月末，中国沪深两市总市值由91.6万亿元降至73.9万亿元，降幅达19.3%；平均市盈率由25.5倍降至18.4倍。根据IMF统计，进入我国股票市场的外资主体以非银行金融机构为主，这些“聪明钱”热衷于杠杆操作和投机交易，对市场变化极为敏感。在中美利差倒挂叠加部分外部冲击的背景下，外资持续流入的态势可能会阶段性放缓，从而对市场产生一定的负面影响。

债券市场资金流出已阶段性释放，持续流出动能减弱。国际金融协会（IIF）数据显示，2022年1-4月中国债券市场外资净流出21.4亿美元，而2021年同期中国债券市场外资净流入681.3亿美元。与股票市场的外资投资者主要以私人部门资管机构为主不同，中国债券市场的外资主要来自境外主权机构的储备资产，投资标的集中在国债、政策性金融债等低风险利率产品。根据IMF统计，2021年全球外汇储备中的人民币资产规模为3361亿美元，约占我国债券投资对外负债的41%。在满足流动性和安全性的基础上，主权机构储备资产对债券收益率变动日趋敏感，产生阶段性流出压力。考虑到减持压力已持续释放，债券市场外资继续减持的动能有所下降。

（三）其他投资面临流出压力

对于资本市场对外开放度相对有限的新兴经济体而言，“热钱”的流动集中于其他投资项，主要包括经济主体的跨境信贷和货币存款等方面，这些资金对中美利率走势高度敏感。2022年1-4月，我国结售汇顺差为777.8亿美元，较2021年同期下降86.8%，呈现净流入大幅放缓特征。在追逐更高收益动机的驱动下，境外主体会减少在我国的存款和货币资产配置，而我国主体则会相应增加外币存款和货币等价物持有。基于利率成本和收益角度考虑，境内主体会减少跨境美元贷款申请或主动偿还存量跨境美元贷款，而境内金融机构会加大对外美元贷款投放力度。此外，由于利差引致的汇率调整，我国进口企业倾向于减少和偿还境外应付账款，而国外进口企业的贸易信贷需求将有所增加。上述因素都会增加其他投资项的资本外流。

（四）储备资产将保持稳定

本轮中美利差收窄阶段，我国外汇储备仍将面临美元升值、美债价格回落等因素产生的估值下跌效应。截至2022年3月末，我国储备资产规模为31879.9亿美元，较2021年底减少621.7亿美元，降幅为1.9%。尽管2022年一季度以来，新冠疫情在中国部分地区出现反复，外贸出口受到抑制，经常账户顺差不及预期。但随着复工复产的推进，人民币汇率贬值压力逐渐释放，我国经常项目顺差将大概率回归常态，从而对储备资产形成重要支撑。预计2022年，我国储备资产整体态势平稳，或呈现小幅下降。

应该看到，近年来人民币汇率形成的自主性不断提高，汇率弹性明显增强。2022年以来，人民币汇率适度贬值，有效释放了中美利差收窄形成的贬值预期，发挥了吸收内外部冲击的减震器作用，为我国宏观调控政策落地提供了空间。

五、建议

中美利差长期处于低位甚至倒挂，会使我国产生资本外流压力，进而影响股市、债市和汇市的稳定。针对上述问题，我国应采取以下四个方面的应对举措。

第一，努力打造直接投资净流入的局面。在直接投资对外负债方面，完善法律框架，优化营商环境，夯实我国对外负债结构中直接投资的“压舱石”地位。加大在科技创新、高端制造业、制造服务业的直接投资吸引力度，提高引资质效。在直接投资对外资产方面，提高我国对外直接投资质效，通过对外直接投资提升我国在全球价值链中的地位。顺应新形势下我国“双循环”战略发展需要，引导更多资金支持国内民生领域发展，促进国内大循环。在全球地缘政治冲突不断升级背景下，加强对外直接投资项目审查力度，针对部分存量高风险投资，做好极端风险预案。

第二，加强证券投资对外负债管理。由于我国资本项目尚未完全开放，证券投资项主要呈净负债特征，应加强证券投资对外负债端风险的监管。大力促进资本市场发展，提高资本市场广度和深度，通过完善回购制度、引入中长期投资者等方式，加强资本市场应对和消化外部冲击的能力。稳妥推进资本市场高水平开放，加强预期引导和管理，加强资管机构的杠杆、期限错配、关联性等风险监管，加强监管合作，严厉打击违法违规活动。

第三，加强其他投资项下的资本外流管理。中美利差收窄背景下，其他投资或成为我国资本外流的主要科目。针对其他投资对外负债的减少，引导市场主体加强利率和汇率风险管理，优化外债币种和期限结构，对冲境内外利差变化产生的市场风险。同时，综合运用离岸人民币存款准备金率、外币远期合约风险准备金等工具，加强其他投资项下资本流出管理，适度放松国内主体向国外金融机构融资的最大杠杆比率要求。针对其他投资对外资产的增加，动态调整宏观审慎因子加强对企业对外放款的宏观审慎管理。在全球地缘政治风险不断上升背景下，引导金融机构重新审视“走出去”战略，强化外币和境外资产管理，审慎配置海外资产。

第四，优化储备资产管理。充分发挥汇率调节国际收支的自动调节器作用，通过汇率适当幅度的波动，缓解储备资产干预压力。在保证外汇储备安全性和流动性的基础上，充分考虑地缘政治、收益率变化等因素，优化储备资产结构，增加战略性储备持有，实现储备资产收益持续稳定增长。（中国银行研究院 邹子昂、熊启跃）