保险资金债券投资「险资债权计划」

截至2021年末，保险公司可发行的债券类资本补充工具有次级定期债务、次级可转换债券、资本补充债券与无固定期限资本债券四种，本文将重点讨论资本补充债。我们认为2015年以后的资本补充债是2015年以前的次级定期债务的改进版本，故本文所提及的保险资本补充债包含所有2015年以前发行的次级债务与2015年以后发行的资本补充债券。

政策方面，2021年银保监会发布的《保险公司偿付能力监管规则第 1 号：实际资本》（修订版）从存在性、永续性、次级性、非强制性与外生性五个方面，对保险公司次级债计入实际资本与保险公司发行的次级定期债务和资本补充债券的剩余期限与认可价值进行了规定。此外，央行与银保监会也在近十余年来颁布多项关于保险公司债券管理与保险公司偿付能力的相关政策。

市场方面，截至2021年末，市场共有存续保险资本补充债71只，规模合计2,974亿，债券期限几乎都是10年，到期时间集中于2028年以后；发行主体整体评级较高，且展现出一定头部效应。一级市场方面，2021年全年市场共发行保险资本补充债19只，总规模539亿，其中全年有九个月都有债券发行。全年发行的保险资本补充债发行利率，略呈现下降趋势。新发行债券期限皆为10年，发行主体评级较高，且都包含有条件赎回条款与调整票面利率条款。二级市场方面，2021年全年保险资本补充债中债估值整体呈下降趋势，全年集中在4.5%-5.0%。此外，全年市场保险资本补充债成交金额总计1947亿，换手率集中在10%-20 %之间。

投资策略方面，从流动性来看，保险公司债流动性依然相对较低，说明保险公司债的市场关注度还有提升的空间。具体投资策略方面，目前保险资本补充债AA 主体评级债券收益率水平相对于同级别银行与券商次级债较高，具备一定投资性价比。

前期，我们的金融债投资策略系列报告已梳理了银行金融债、银行资本工具与证券公司各类债券的相关投资策略，本文为系列报告的第四篇，主要探讨保险公司资本补充工具特点及市场现状，并梳理背后蕴含的投资机会。

一. 保险债券类资本补充工具分类介绍

截至2021年年底，保险公司可发行的债券类资本补充工具有次级定期债务、次级可转换债券、资本补充债券与无固定期限资本债券四种，四种资本补充工具的定义与特点如下表所列：

截至2021年年末，保险公司资本融资以发行次级定期债券与资本补充债券为主导，而次级定期债券与资本补充债券并非平行关系，确切来说，资本补充债券为次级定期债券的改进版本。2015年，央行与保监会颁布《中国人民银行、中国保险监督管理委员会公告》（【2015】第3号），此份文件是对2013年颁布的《保险公司次级定期债务管理办法》（修订版）的补充改进，也是从此篇公告开始，保险公司新发行的次级债务更名为资本补充债券。由此我们也可以看到，目前名称以次级债务结尾的保险公司债皆为2015年以前发行的，而名称以资本补充债券结尾的保险公司债皆为2015年以后发行的。在后文中，为了避免歧义，我们将用保险资本补充债来包含所有2015年以前发行的次级债务与2015年以后发行的资本补充债券，因为其源头上是一样的。

二. 保险公司偿付能力与债券管理相关政策

银保监会等监管机构已对于保险公司的资本要求、债券发行管理与偿付能力等出台多项相关政策进行监管。

其中对于保险公司的资本要求方面，2015年银保监会发布的《保险公司偿付能力监管规则第 1 号：实际资本》（简称“1 号规则”）从存在性、永续性、次级性与非强制性四个方面，对保险公司次级债计入实际资本进行了认定；此外也对保险公司发行的次级定期债务与资本补充债券的剩余期限与认可价值进行了规定。而在2021年12月30日银保监会对此规定进行了修订，增加了外生性一项认定要求。

此外，央行与银保监会也在近十余年来颁布多项关于保险公司债券管理与保险公司偿付能力的相关政策，政策具体内容整理至下表：

三. 保险资本补充债2021年市场情况

截至2021年12月31日，市场共有存续保险资本补充债71只，规模合计2,974.00亿。发行期限方面，除了12阳光次级为15年外，剩余债券发行期限皆为10年。评级方面，保险公司次级债整体评级较高，所有存续债券评级皆在A以上，其中AAA级债券占比最大，数量合计42只，占比60%；规模合计2,490.00亿，占比83.72%。

到期时间方面，保险公司存续资本补充债近三年到期数量与规模较少，集中于2028年以后到期。2022年至2024年到期存续债规模仅为323.00亿，占比10.86%；而2028年之后到期的存续债规模为2,490.50亿，占比高达83.74%。

此外，保险公司存续资本补充债发行主体方面展现出一定头部效应，截至2021年末，前十大的存续债规模余额达1760.00亿，占同期末总额的比重为59.18%，其中中国人寿存续债规模最高，为350.00亿。

一级市场方面，2021年全年市场共发行保险资本补充债19只，总规模539.00亿。其中全年有九个月都有债券发行，3月份与12月份债券发行规模最大，分别为160.00亿与150.00亿。

发行利率方面，2021年全年发行的保险资本补充债发行利率并不集中，略呈现下降趋势，12月2日达到较低点3.61%

期限方面，2021年发行的全部19只债券期限皆为10年，且期限皆为5 5形式，即在债券发行5年后发行人有权赎回，若发行人不进行赎回，则从第6个计息年开始票面利率将在发行时票面利率的基础上增加1个百分点。发行主体评级上，所有发行主体评级皆在AA级以上，其中AAA级债券占比近70%。特殊条款方面，所有债券皆包含有条件赎回条款与调整票面利率条款。

二级市场方面，2021年全年保险资本补充债中债估值[1]整体呈下降趋势。其中从2021年年初的最高点（5.01%）下降到2021年7月的最低点（4.51%），之后有所回升但12月份又再次回落，最终2021年12月末保险资本补充债中债估值为4.63%。此外保险资本补充债中债估值也随着债券剩余期限的增加而有所增加。

成交金额方面，全年市场保险资本补充债成交金额总计1946.53亿，四个季度成交金额略有波动：其中一季度成交金额较低，二季度有大幅上升，三季度有所回落，四季度再次回升。换手率全年走势与成交金额走势较接近。

四. 保险资本补充债投资策略

从流动性来看，保险公司债流动性依然相对较低，2021年全年换手率集中在10%-20%之间，而银行二级资本债2021年换手率则普遍在15%-30%之间，说明保险公司债的市场关注度还有提升的空间。

具体投资策略方面，我们将保险资本补充债和券商次级债与银行次级债（包括二级资本债及永续债）的收益率水平进行对比。整体而言，近一年来看，保险资本补充债表现和券商次级债与银行次级债相近。截至2022年2月18日，保险资本补充债AA 主体评级债券收益率水平较高，具备一定投资性价比。

注：

[1]由于wind中并没有私募债的估值数据（除14天安次），因此估值收益率统计部分以公募债为主。

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