中国金融制度的变迁与发展「我国金融体系应该如何发展」

后人口红利时期的金融体系

随着2010年中国劳动年龄人口比重见顶，中国经济发展进入到后人口红利时期。在这一时期，动员储蓄、实施大规模投资的重要性已经下降，金融体系应该承担起推动经济发展机制转型的新使命。然而，2009年后，中国金融体系发生了重大变化，随着非银行金融部门的崛起，中央对地方的金融约束开始弱化，金融资源开始转向房地产，地方政府、居民部门和金融部门加杠杆问题日益凸显。非银行金融部门的崛起是经济和金融发展的必然结果，但是，这也对中国货币政策以及分业监管的金融架构提出了挑战。

1. 2009年后金融体系的变化：非银行金融部门的崛起。2009年之后，由于多种因素，中国金融体系出现了一个重要变化：非银行金融部门的崛起。

非银行金融部门的崛起首先表现为非银行金融机构的快速发展。无论是银行，还是非银行金融机构，其基本功能就是期限和风险的转换，因此，一个问题就是：后者的发展究竟是替代了前者的功能，还是成为前者功能的补充？在其他国家，例如美国，非银行金融机构往往成为银行的竞争对手，并迫使银行出现“脱媒”危机。但是，从中国的情况看，尽管两类机构间存在竞争性，但互补性表现得似乎特别强。非金融部门崛起的第二个表现是非金融债券市场的快速发展。除了在信用评级、标准化等方面存在差异之外，债券的功能与信贷一样，都是非金融部门的债务融资工具。因此，作为信贷的替代品，债券市场的发展应该对银行形成直接竞争——同样，在其他国家，例如20世纪80年代以后的美国，债券市场的发展是银行“脱媒”的主要因素之一。但是，与非银行金融机构同银行之间的关系一样，中国债券市场的发展似乎与银行部门的发展存在着较强的互补性。中国债券市场的主要持仓机构还是银行。因此，中国的债券市场并非教科书上所说的“直接融资”场所，它依然是银行的“间接融资”渠道。此外，2015年推出的地方政府债务置换还推动了银行信贷的投放：银行可以将债务置换之后腾挪出来的信贷额度重新投放到市场，从而使得银行资产进一步扩大。

非银行金融部门的崛起还表现在银行部门自身资产负债表的重大结构性变化。从负债端看，银行对居民部门和非金融企业部门的负债（居民和企业在银行存款）出现了显著下降的趋势。换言之，银行的主要资金来源已经不是存款了，尤其不是居民存款了。负债端比重上升的主要是对其他存款性公司债务、对其他金融性公司债务和债券发行。从资产端看，银行对居民债权上升显著，但对非金融企业债权下降更快。资产端上升的份额是对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权和对中央政府债权（国债）。如果将存贷款业务视为传统银行业务，那么，这种变化说明，银行部门内部也已经形成传统银行部门和包括金融同业、市场交易在内的非传统银行部门了，并且，后者的发展速度远远快于前者。

同时，银行部门对非金融企业的净债权和对居民部门的净债务（负的净债权）都在下降，教科书上的银行传统形象——吸收居民部门存款、贷放企业部门——已经无法描述银行的真正面目了。

2.非银行金融部门崛起的原因：地方政府和居民加杠杆。与发达国家自20世纪80年代以来的表现一样，中国货币和信用正在脱钩（decoupling）。广义货币M2已经无法反应信用总量——非金融部门全部债务存量的规模。所以，我们看到，在最近几年中原先以M2为中间目标的货币政策发生了重大转变，尽管政府工作报告中还总是提及M2。

从信用总量的部门分布看，虽然企业仍然是债务融资的主体，但危机后地方政府和居民部门的负债增速更快。信用总量的部门分布变化揭示出一个有意思的现象。与应对危机的扩张性财政政策相一致，其他国家都是由中央政府增加负债。然而在中国，相对于其他部门，中央政府事实上是“往后缩”的。同时，创造财富、推动经济增长的企业部门在危机后也采取了相对谨慎的负债策略。相反，地方政府和居民部门成为增加负债、抵消经济周期性下滑的主力。

杠杆率（负债/GDP）的部门分布与信用总量部门分布发生的变化相一致。杠杆率增速趋缓主要源于非金融企业去杠杆取得进展，与此同时，中央政府杠杆率保持不变，地方政府杠杆率和居民部门杠杆率则有所上升。

3.非银行金融部门崛起的背后：金融加杠杆。信用总量一方面对应于非金融部门的负债，另一方面则对应于金融部门的资产。崛起的非银行金融部门在推动信用总量快速上升的同时，其资金来源主要还是银行。

从银行信用创造的各个渠道看，一方面，作为传统银行业务，银行信贷的规模占整个银行信用创造的比重下降；另一方面，随着银行非信贷业务的发展，传统信贷之外的信用创造活动成为银行资产业务增长的动力。虽然银行依然是资产规模最大的机构，但非银行金融机构的份额确实存在上升趋势。从非银行金融机构的信用创造活动看，其持有的非金融债券最为重要，但占非银行金融机构信用合计的份额不断下降，份额上升的主要是委托贷款、信托和保险的信用创造。

随着传统银行信贷下降、非传统银行业务和非银行金融机构份额的上升，这也导致金融部门内部的相互负债不断增加和金融部门杠杆持续上升。与非金融部门杠杆率的变化类似，中国金融部门杠杆率（不含存款的金融部门负债/GDP）呈现出继续上升但增速趋缓的态势。

经济新格局，金融新使命

后人口红利时期中国金融体系发生变化，一方面是因为全球金融危机之后，原先带动经济发展的两个引擎——制造业和投资受到打击，以至于金融资源趋向于房地产；另一方面，这也反映了在人口红利时期形成的以动员储蓄、实施大规模投资为主要职责的金融体系已经无法适应全球金融危机发生以来中国经济结构的深刻转型。

经过改革开放40年的快速发展，当前中国社会的主要矛盾是人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分发展之间的矛盾。金融是现代经济的核心，金融服务实体经济的能力是决定中国经济发展“不平衡不充分”的问题能否解决的关键因素。金融业应该主动针对中国经济发展的不平衡不充分问题，提出解决方案，从以往热衷于传统行业（甚至房地产）转向为现代服务业和先进制造业服务，从以往主要为生产者服务转向更多地为消费者服务，从以往集中于东部、集中于大城市更多地向中西部和乡村延伸，从以往动员储蓄、推动大规模投资的粗放式金融发展模式转向利用金融科技、高效配置金融资源的集约型金融发展模式。

首先，经济产业结构从工业化转向服务业化是长期趋势，这要求原先以服务于工业为主的金融体系转向更多地满足服务业的金融需求。经济的服务业化当然要求金融业的健康和持续发展——金融业本身就是现代服务业的一个关键组成部分。同时，服务业的金融需求与工业存在极大的不同：工业有厂房、机器设备、土地等抵押品，服务业缺少抵押品。因此，传统基于抵押的银行业务模式难以适应，必须大力发展资本市场和以资本市场为基础的非银行金融机构。

其次，经济需求结构从依靠投资拉动转向依靠消费拉动是长期趋势，这要求金融体系服务的对象从工业化时期的生产者转向消费者。经济的需求结构变化对金融体系也提出了新要求：在工业化时期，中国金融体系通过动员储蓄，主要是为生产者的投资进行融资；现在，金融体系应该更多地为消费者服务。为消费者服务一方面意味着消费金融需要加快发展，另一方面，还需要为消费者在过去40年积累的巨大财富提供管理服务——这只能依靠资本市场。特别值得注意的是，在人口老龄化阶段，我们还需要大力发展适应老龄化的金融产品、机构和市场——这里，私人养老金是关键，而私人养老金的发展也必须依靠资本市场。

最后，技术进步而非要素投入成为经济增长的最大引擎，也要求金融体系功能的转变。适应技术进步的金融体系必然不能是银行导向的，必须有功能多样、结构层次多样化的资本市场。

发展资本市场就必须从政府主导的金融约束体制转向金融市场化体制。从政府主导的金融约束体制向市场发挥决定性作用的金融市场化体制转变，首先需要“条条”职能的转变，即从行政审批、价格管制和干预微观金融活动的行政干预体制转向以维护市场公平竞争和宏观金融稳定为主的市场化监管体制。金融资源配置机制的转变不仅涉及金融体制改革的问题，也取决于经济体制改革的其他方面，尤其是涉及金融资源的主要获得者——国有企业和地方政府的改革。

从金融约束转向金融市场化体制意味着监管部门在金融管理方面的职责也要发生转变。当前，应该顺应混业经营的趋势，重新设计各个监管“条条”的架构，从当前多头分散的管理体制转向集中统一的管理体制。需要注意的是，建立集中统一管理体制的前提是“条条”职能的转变，在依然是行政干预的体制下，权力的过快集中将会迅速扼杀金融创新的活力。在当前潜在的系统性金融风险日益不容忽视的情况下，统一管理体制的第一步应该是尽快建立一个横跨“条条”的信息收集、整合和分析平台，以摸清中国总体及各地区、各部门的杠杆和偿债能力，并形成对宏观金融风险持续的跟踪评估机制。在“条条”职能转变和重构过程中，应该加强对地方的金融约束，坚持金融管理主要是中央事权。

（作者为对外经济贸易大学金融学院教授）