巴菲特 杠杠「专业投资者可以杠杆吗」

提到了价投们常挂在嘴边的巴菲特。

虽然常挂在嘴边，但多数所谓的价投，其实对老巴都是一知半解，也并不知道老头是怎么赚钱的。

有人说因为他爹是个国会议员，他是个官二代，他爹在他的投资生涯中给了很大帮助。

也有人说巴菲特是靠买入低估公司，通过滚雪球的方式慢慢变富，其实这都是扯淡的说法。

首先这里大家要明白一件事：巴菲特并不是慢慢变富的，在非常年轻的时候，老头就非常有钱了。

其次就是很多人总喜欢说，股神巴菲特告诫大家不要加杠杆，其实加杠杆才是巴菲特成功的重要秘密。

说起来巴菲特做投资分了两个阶段。前半段是用自己的钱炒股票，后半段是用别人的钱炒股票。

不管是前半段还是后半段，巴菲特都是通过加杠杆的方式，来加速自己财富增长的。

只不过股神这个加杠杆的方式，和很多人想象的确实不太一样。

01 打小天赋过人

作为商业奇才，巴菲特从小就表现出了过人的天赋，小小年纪就开始做各种生意。

在1936年的时候，年仅六岁的巴菲特已经开始向周围小伙伴，兜售Juicy Fruit 口香糖了。

每卖一包口香糖，巴菲特能赚取2美分的利润。除了口香糖，他也会出售可口可乐。

这种可乐一包六听，他买来要花费25美分。然后他会以每听5美分的价格出售，最终一包可以赚取5美分的利润。

到了1941年，也就是巴菲特11岁那年，他开始拿着做小买卖赚的钱，正式进入股票市场试水。

小巴菲特用38美元一股的价格，购买了人生第一个股票，城市服务公司。

他买进了6股股票，花费了228美元。不过这6股不都是他自己购买的，还有3股是姐姐Doris的。

买进这3股城市服务公司的114美元，已经是当时小巴菲特的所有家当。

因为市场行情不太好，小巴菲特买进城市服务公司的股票以后，很快跌破到了27美元，跌幅接近30%。

幸运的是，后面公司股价快速反弹到了40美元。小巴菲特坐了一趟过山车，有惊无险的在这个价位清空了手里的股票。

不过让他没想到的是，这个公司在后面几年时间里，涨到了202美元。

不知道是因为手里本金太少，还是因为初次试水在股票市场没赚到钱。

小巴菲特在大学之前，没有继续投资股票。而是继续经营自己的倒买倒卖生意，积攒投资的本金。

1945年巴菲特15岁的时候，通过售卖和派送华盛顿邮报，已经每月能赚到175美元，并且有了1200美元的积蓄。

然后在内布拉加的奥马哈，买下了第一个属于自己的40英亩的农场，然后把土地租给别人赚钱。

两年以后的1947年，17岁的小巴菲特和朋友丹利，开始了自己的投币弹珠游戏机生意。

巴菲特负责投资，朋友负责维修。他们买进一台旧弹珠游戏机，要花掉25美元。

然后把这些机器，放在附近一些酒吧和理发店里，营业收入和老板平分。

每台放在酒吧里的游戏机，每周能为小巴菲特和自己的合伙人，带来50美元的利润。

除去和老板平分的那部分，巴菲特和朋友每周能够分到25美元，又够买一台旧弹珠游戏机。

随后的几个月里，他们买进了几台这样的机器。一年之后两个人用1200美元，卖掉了自己的合伙生意。

这是巴菲特第一次感受到资本创造的奇迹：

自己不用干活，钱就在为自己的主人效力，不断的自己工作生出新钱，这简直太奇妙了。

02 代客理财生涯

1950年秋天，刚上大学一年级的巴菲特，手里已经有9800美元，这在当年已然是一个不小的数字。

这一年小巴菲特来到哥伦比亚大学读书，开始学习格雷厄姆的课程。

学习以后的巴菲特，感觉打开了投资世界的大门，非常希望为格雷厄姆工作。

1954年的时候，24岁的巴菲特终于如愿以偿的，在格雷厄姆公司拿到了一份1.2万美元年薪的工作。

这一年开始，他和同在格雷厄姆公司工作的施洛斯成为同事。

熟悉投资史的人应该知道，施洛斯也是个牛人。在长达50年的投资生涯里，取得了年化23%的回报。

从1950到1956这六年时间里，巴菲特每年的资金增长率，约为61.5%。

到1956年的时候，巴菲特的个人财产，已经达到了17.4万美元。

这在当时是一个很大的数字了，要知道我们在1990年时候仰慕的对象，也不过是万元户。

也就是这一年，巴菲特的老师格雷厄姆决定退休，所以解散了自己的投资公司。

老师格雷厄姆解散了公司，自己总要找点事儿干啊，总不能年纪轻轻就在家闲着吧。

想来想去，还是做自己的老本行投资。可投资本钱太少不行啊，还是得从外部募资。

这部分外部募资，本质上就是巴菲特给自己的本金上，加了个外部杠杆。

1956年的五一劳动节，巴菲特回到了老家奥哈马，开始创建自己的第一个合伙公司。

7位创始合伙人，分别是姐姐和姑妈，两个儿时伙伴，以及大学室友和他的老妈，大家一共出资10.51万美元。

巴菲特作为管理合伙人，象征性的出资100美元，开始了自己接近14年的代客理财生涯。

因为有过往良好的业绩做铺垫，合伙人基金的规模扩张，远比想象的要快的多。

1957年巴菲特27岁的时候，又新增了5个合伙人基金，资金来源都是他的亲戚们。

巴菲特也没让自己的亲戚们失望，仅仅用了三年时间，巴菲特就让他的合伙人资产翻了一倍。

良好的业绩和口碑，让巴菲特的基金规模持续扩大。到1961年巴菲特31岁的时候，他同时掌管了7个合伙人基金。

这时候老巴的身家，已经超过百万美金。合伙基金的规模，也达到几百万美元。

这里可以看出，巴菲特三十出头的时候，就已经非常富裕，手里已经有了百万美元。

可能很多人觉得，百万美元也不算很多钱，这是用现在的眼光来看。

但你要知道，1961年的百万美元，已经是一个很大的数字了。

按照购买力折算到今天的话，应该早就超过了一个小目标了。

要知道1965年，三十五岁的巴菲特买下400万美元的迪士尼股票，就已经占据了公司总股本的5%。

现在迪士尼公司总市值是3000多亿美元，当时老巴四百万买下的5%，相当于目前的150亿美元。

03 杠杆的加速效应

在这段通过代客理财，给自己加杠杆的日子里。巴菲特的合伙基金，取得了28.3%的年化收益率。

算复利效应的话，投资人最初投入1元钱，在14年以后变成了32.8元。

投资人得到了其中的17.6元，巴菲特拿到了15.2元的累计提成。

到1969年底合伙公司解散的时候，巴菲特的个人财产达到了2650万美元，这一年他39岁。

这里我们可以做个简单的计算：1956年巴菲特刚刚创立合伙公司的时候，身家是17.4万美元。

等到14年以后合伙公司解散的时候，巴菲特身家是2650万美元，整整翻了152倍多。

这期间巴菲特的杠杆，主要是通过合伙人基金，做代客理财获得的。

如果不通过合伙人基金加杠杆，计算年化28.3%的投资收益率，14年也能获得32.8倍的收益。

这意味着如果巴菲特不通过合伙人基金这个杠杆，只用自己的17.4万美元做投资，14年后大概能获得571万美元的收益。

可以看出，这个数字远低于巴菲特通过合伙人基金加杠杆以后，最终获得的2650万美元。

因为累加了合伙人基金的业绩提成，巴菲特的个人财富取得了年化43.2%，合计152倍的巨额增长。

合伙人基金的杠杆效应，使得巴菲特年均财富增长多了14.9%。

这个杠杆效应叠加复利效应，让巴菲特的财富增长，达到了没有外部杠杆情况下的4.6倍。

可以说合伙人基金的杠杆效应，大大加快了巴菲特的财富积累速度。14年累计产生了4.6倍的杠杆效应。

即便是借助了合伙人基金的杠杆效应，但是巴菲特确实是凭本事赚钱。

看看合伙公司的分成方案，就知道老巴非常的良心，水平也是真的高。

虽然各个合伙公司，开始的分成方案是不同的。但是在1961年几个合伙人基金合并之后，方案被统一了。

首先是合伙基金无管理费。

其次是业绩提成起征点是6%，超出部分提成25%，不达标则不收费。

最后是如果末年出现亏损，巴菲特需要用往年提成收益，来弥补亏损。

即便是这么苛刻的分成方案，巴菲特因为业绩表现良好，依然从中获得了高额分成。

老巴用投资者最初的1美元，赚到32.8美元的同时。自己分到了15.2美元，留给投资者16.6美元。

算总账的话，巴菲特拿走了盈利的47.8%，投资人则分得了其中的52.2%。

04 解散合伙基金

在1965年用合伙人基金，买入伯克希尔59.5%股份以后。1966年的时候，巴菲特宣布合伙基金不再接受新资金。

这一年巴菲特36岁，他在合伙基金中的份额，已经达到680万美元。

1967年是美国股市疯狂的一年，巴菲特的合伙人基金市值已经达到6500万美元，他自己在其中的占比已经达到1000万美元。

在给合伙人的信中，老巴说在目前疯狂的泡沫市场中，他已经没办法找到合适的新投资机会。

这个阶段，他不会考虑继续在证券市场追加投资，而是会考虑投资其他有吸引力的资产。

从这一年起，老巴开始收购保险公司。先是花费860万美元，收购了国家保险公司。

后面接着又收购了国民赔偿保险公司，和国民火灾和海难保险公司。

也就是从这之后，老巴开始用保险浮存金的方式，开始给自己加杠杆了。

1968年，三十八岁的巴菲特合伙人基金，规模首次突破了1亿美元。

1969年，巴菲特39岁这年，他个人在合伙人基金的份额，已经超过2500万美元。

这一年他决定关闭合伙人基金，并且清算资产。巴菲特为这些合伙人，推荐了三个选择：

1、拿现金

2、考虑加入Bill Ruane’s Sequoia Fund

3、用私募基金的份额，换取巴菲特控股的伯克希尔公司的股份。

在1969年，巴菲特清盘自己合伙基金的时候，应该是有几个原因的。

一个原因是当时的股票市场，确实是过热了。他已经很难找到合适的投资标的，但这并不是最主要的原因。

主要原因是当时私募基金的盘子已经不小了，而且私募基金这些年也确实收益巨大。

但是私募基金行业存在几个问题，这些年一直都在困扰着巴菲特的投资。

一方面是私募基金，可能总会遇到部分投资人，想要获利了结。

这种资金的进进出出，会导致公司的可投资现金，不那么稳定。

这使得巴菲特没办法专注于自己的投资，始终需要考虑投资人申购赎回的影响。

另一方面私募基金扩大以后，巴菲特的很多操作也会遇到监管的问题，会对其造成麻烦。

解决这两个困扰的后续操作，老巴这么聪明的人，也早就有了答案。

05 伯克希尔带来的好处

1965年巴菲特收购伯克希尔这家上市公司，并且解散私募基金，就是他解决这两个问题的重要举措。

在收购这家上市公司以后，之前困扰巴菲特的两个问题，很快都解决了。

在私募基金解散以后，投资人之前的投资，都已经转化为伯克希尔这家上市公司的股票。

如果有什么投资人想退出，只需要在二级市场挂一个价格，把自己的股票卖掉就可以了。

投资人想退出公司，并不会因为资金进出，对公司资产管理人的投资操作造成扰动。

巴菲特在这种情况下可以全权做主，只要自己绝对控股就可以了，不需要顾忌投资人的意见和干扰。

因为做私募基金的话，就免不了遇到客户，尤其是大客户喜欢指手画脚的。

比如前段时间大家应该都听过，大客户要求基金经理买新能源公司，不买就考虑赎回的事情。

另外就是伯克希尔本来就是个上市公司，本来也符合美国SEC监管的规定，这省去了很多监管的麻烦。

通过伯克希尔并购一些现金流良好的公司，对巴菲特的投资本身，帮助也非常巨大。

之所以会搞这类并购，是因为巴菲特早年管理合伙人基金的时候，从中得到的经验。

老巴早期通过自己控制的合伙人基金，控股了很多现金流稳定的实体企业，然后用这些实体企业的现金流去投资。

这个阶段巴菲特很大一部分杠杆，就是通过控股实体企业，抽取现金流的方式得到的。

控制这些企业以后，巴菲特能获得稳定的现金流，又几乎不会增加什么额外投入。

不需要重新聘用高管，更不需要继续再投入资本扩张生产，甚至人员都会越来越少。

这类杠杆资金的成本非常低，而且永远不会出现爆仓的现象，都是他能安全加的杠杆。

因为公司没有现金流出，意味着公司的现金流，是远大于公司净利润的。

从下面这张财务报表可以看出：

单单成本里面折旧这一块，巴菲特就相当于有上百万美元的可用现金，能拿出来投资。

当然了，后面想要获得更大的利润，就要获得更大更稳定的杠杆。

实体里面杠杆最大的，就是金融业，其中最典型的就是保险和银行业。

这也是为啥我们看到巴菲特控股伯克希尔以后，开始慢慢控股一些地方性银行和保险公司。

后面用这些金融行业的资金，特别是保险行业的浮存金，不断买入其他的保险公司，之后再拿这些浮存金投资。

以前总有人说巴菲特买入伯克希尔这个纺织业公司，损失了多少钱，这种说法完全没必要当真。

对于私募公司来说，永远最大的两个困扰是：如何获得稳定的现金流，以及如何避免客户赎回带来的扰动。

巴菲特控股伯克希尔这家上市公司以后，完全解决了这些困扰他很久的问题。

06 并不是什么慢慢变富

不知道巴菲特是从什么时候，开始意识到杠杆这东西对财富的放大效应的。

可能是从恩师格雷厄姆的公司，回到自己的老家，成立私募合伙人基金的时候。

这个阶段他应该已经意识到，杠杆对于个人财富增长的巨大放大效应了。

因为本金太少的话，即使收益率像巴菲特早期一样高，也很难积累到他现在的财富水平。

但是20多岁的巴菲特还是个无名之辈，除了从周围的亲戚朋友，显然从其他地方很难募集到资金。

所以离开老师格雷厄姆的公司以后，回到家乡奥马哈，开始从亲戚朋友开始募集资金。

虽然巴菲特一直都在教育投资者，要避免使用杠杆。老头甚至说：想破产，用杠杆。

他的老师格雷厄姆也在说，任何使用保证金交易的非专业投资者，都是在投机。

但我们从巴菲特和格雷厄姆的投资历史看，他们自己却在不断使用杠杆。

可能他们想告诉投资者的是：对于非专业投资者不要使用杠杆，因为这是非常危险的

而他们认为自己是专业投资者，是可以使用适当杠杆的，尤其是那种安全的杠杆。

虽然巴菲特只靠自有资金投资，确实也是可以成为一个亿万富翁的，但远不会有现在的成就。

因为按照他年化20%的收益率，经过60年的复利增长，也能达到5.6万倍。

即使初始投入资金只有1万，也有5.6个亿了，也是个不小的数字。

但是这个过程，实在太漫长了。而且要求你赚钱以后不花任何钱，每一分钱都再投入，这几乎没啥正常人能做到。

所以巴菲特选择使用一些安全的杠杆，来加快自己致富的过程。

很多人都以为巴菲特是慢慢变富的，这其实也是一种错觉。

要知道老巴30岁时候，已经是百万富翁。那时候的百万美元，至少相当于现在购买力至少20倍。

也就是说他手里的钱，相当于现在的2000万美元，换成人民币已经是亿万富翁了。

要知道这样一个小目标，是多少人一辈子都达不到的。所以巴菲特并不是和大家说的那样，什么慢慢变富。

他在30岁的时候，就已经快速致富了。是实现了一个小目标以后，然后再慢慢变成超级富豪的。

07 巴菲特的几种杠杆

在这个快速变富的过程中，巴菲特主要使用的，是下面几类杠杆。

一个是合伙人资金，巴菲特从合伙人那边募集，资金成本是6%。

巴菲特只有收益超过6%，才能够提取超额收益的25%。如果亏损了，还要弥补亏损再提成。

这算是一种保本，并且承诺最低收益的募集资金方式，也是老巴对自己投资能力很有信心的表现。

从家里这些亲戚朋友那边募资的时候，他承诺保底和最低收益。这样的条款让他拿到了不少资金，给他的投资加了杠杆。

另一个是合伙公司的杠杆，老头写给自己合伙人的信里，曾经提到过这个问题。

巴菲特在投资的时候，一般是不使用杠杆的，也就是他不会直接融资去买股票。

只是在利润确定的套利交易里，会使用杠杆。而且一般这个操作，不会超过基金净资产的25%，也就是杠杆比例并不大。

通过合伙公司的杠杆，巴菲特开始使用自己买到这些烟蒂股公司的现金流，加大自己的投资杠杆。

如果一家公司资产质量不错，又一直低估，他就会大量买入这家公司取得控制权。

很典型的就是伯克希尔，在老巴取得控制权以后，这家公司账面上所有资金他都可以支配。

成熟企业的业务都比较稳定，一般不需要更多的资金再投入，每年账面都有现金积累。

所以他可以从企业流动资产里，抽出大量资金投入到高利润其企业。

比如巴菲特拿着从伯克希尔抽出的资金，收购了国民赔偿公司和其他保险公司。

因为公司是上市公司，他在收购的过程中还能从金融机构取得并购杠杆，给自己加杠杆，这就是拥有一家上市融资平台的好处。

当然了，前面说的是巴菲特早期的一些加杠杆手段，到了后期巴菲特加杠杆主要是靠保险的浮存金。

保险公司低成本甚至负成本的浮存金杠杆，是老巴后期财富的真正加速器，让他成为了世界级的富豪。

关于杠杆带来的利润增厚效应，有一篇被《华尔街⽇报》、《经济学⼈》、《⾦融时报》相继刊登过的学术论文，叫“巴菲特的阿尔法”讲的很清楚。

文章的作者，是来⾃纽约⼤学的⾦融学教授，和AQR应⽤量化研究的研究员。

这篇论⽂从量化的⻆度，分析了巴菲特的持仓及其收益结构的组成部分。

数据非常清楚的告诉我们一件事：

从1976到2011年期间，巴菲特的长期投资组合，和国债这个无风险收益基准对比，表现非常出色。

整体获得了年化19%的收益，这个数字比市场平均的收益率高了6%。

这高出来的6%是怎么来的呢？巴菲特用了1.6倍的杠杆，来提高自己的收益。

从量化的角度看，巴菲特投资的收益率主要由三部分组成。

首先是投资估值便宜的蓝筹股。

其次是进行长期投资，持股周期远长于普通的投资基金。

最后也是最重要的一点，使用杠杆来增加收益。在伯克希尔的投资组合中，老巴大概用了1.6倍的长期杠杆。

很多人以为巴菲特不加杠杆，他其实只是不加那种自己成本比较高，还有爆仓风险的杠杆。

老巴是通过他控制的伯克希尔和蓝筹印花、多元零售这些公司 。

收购了大量的金融公司，和类似喜诗糖果这样的现金流充沛的公司。这些公司，都变成了给他提供现金弹药的工厂。

有了源源不断的低成本现金，叠加老巴超级优秀的投资能力，最终给他带来了难以置信的巨额财富。

08 背后是卓越的投资能力

对多数投资人来说，长期投资和杠杆是很难共存的两件事。

因为你一旦使用杠杆，那么由于杠杆资金成本的存在，时间不再是投资的朋友。

加了杠杆以后，你就很难进行长期的投资，而且加了杠杆以后波动一大，很容易带来毁灭性打击。

巴菲特最厉害的，就是找到了一条能使用杠杆，又能做长期投资的路。

他是通过长期的低成本保险浮存金，和长期的低成本债券融资来解决这个问题的。

一方面他的杠杆资金成本很低，克服了损耗的问题。另一方面他的杠杆也不会因为外部波动过大被打爆。

不过即使成本再怎么低，杠杆的本质也是负债，也就是借来的钱，那也是有成本的。

巴菲特能够长期使用这么多杠杆资金，本质上还是因为他卓越的投资能力。

早期资金规模不大的时候，年化接近30%的收益让他能够覆盖6%的客户资金成本。

如果按年份看，巴菲特在成立合伙基金以后，没有一年是亏损的，这中间大盘五年是下跌的。

在他利用合伙人基金给自己的资金加杠杆，赚到第一桶金以后，开始解散合伙人基金，创立伯克希尔。

从一开始控制低估的实业公司，到后面控制金融公司和保险公司，获取低成本浮存金给自己加杠杆投资。

保险浮存金庞大而又低廉的资金成本，加上巴菲特稳健的投资系统，一度造就了老爷子世界首富的地位。

能获得这样的成就，是巴菲特卓越的投资能力和融资能力完美统一以后的结果。

要知道从伯克希尔创立以来，只有两年是负收益，这中间市场有十几年是下跌的。

能稳定保持年化20%的收益率，让巴菲特足以覆盖他的所有杠杆成本。

可以看出，这里面最重要的是卓越的投资能力。这是最最基础，也是最关键的东西。

如果只会融资，而不具备赚更多钱的投资能力，最终融资来的钱覆盖不了成本，就变成了庞氏骗局。

个人超强的能力，加上市场给力，最终给老巴带来了巨大的财富。

文章来源：饭爷的江湖