未来债市展望「经济下行利好债市」

美债收益率上行有顶

中国证券报：近期美债收益率出现较快上行，曲线陡峭化修复，触发因素主要是什么？

赵巍华：市场之前的主流预期是美联储加息周期临近尾声，认为未来加息次数有限，美债收益率曲线期限结构也因此十分平坦。美联储9月加息消息公布后，长端美债收益率甚至是下行的。但近期美联储主席和部分联储重要成员传递给市场的信息偏鹰派，并多次暗示利率正常化进程并不会很快结束。近期美国经济也表现出一些过热的迹象，薪资水平和油价等持续走强。这些都导致市场对美联储加息的预期发生较大改变，转而认为未来美联储加息可能会提速、加息周期长于之前预期。在市场交易层面，当10年美债利率再次突破并站稳3%之后，市场上出现了一波空头止损和抛售行为。市场交易行为与预期改变共振，推动美债收益率快速调整，美债收益率曲线形态陡峭化修复。

陈文虎：本轮美债收益率上行最直接的触发因素为10月3日晚间美联储主席鲍威尔发表的鹰派讲话，重申了对美国经济的乐观态度，并表示当前利率距离中性水平还有一段长路。此言过后，美债利率上行超过10BP，风险资产调头回落。从交易结构上说，9月底美元兑其他主要货币的基差互换突然飙升，背后的原因在于三个月的外汇远期合约展期至年底之后，银行特别是外资银行为了符合监管要求，努力在年底前缩减其资产负债表规模，这使得融资成本更加昂贵，外资的对冲成本几乎相当于一次加息，这导致了国际投资者对美债需求的显著下滑。

中国证券报：对美债后续走势有何判断？

赵巍华：年初以来，美国税改等政策调整为经济复苏注入了更多动力，美国经济本轮复苏持续时间可能延长，并已开始出现一些早期过热的迹象。美联储的机构和政策中立性有坚实的制度保障，货币政策正常化进程仍将持续。近期美股调整大概率还是技术层面的调整，考虑到美股和美国经济杠杆有限，美国经济基本面的支撑还算稳固，因此近期美股转熊的概率有限。

美债收益率仍有上行空间，但曲线大幅陡峭化的概率不高。目前全球经济增长存在较多不确定因素，美元走势也偏强，美国通胀水平虽在回升，但通胀压力仍有限，并不支持长端收益率持续大幅上行。

陈文虎：美债短期已出现超调迹象，后续10年期美债料在3.1%-3.25%区间展开新一轮整理，新的震荡中枢将显著高于之前平台。从中期角度而言，美债利率依旧存在上行的动力和基础，但也存在不少制约因素。

从历史上看，每到美联储加息周期末期，期限利差都会出现收窄甚至倒挂现象。从联储的加息点阵图看，短端美债利率中期顶部在3.25%-3.5%区间，10年期美债收益率后续如果有效突破3.25%阻力位，则有可能进一步挑战3.5%点位。美债利率的上行会导致美国内融资成本上行，带动美股市场调整，进而对美国经济和全球风险资产形成负反馈压力，美债收益率继续大幅上行也存在明显的制约因素。

外部扰动难以回避

中国证券报：美债收益率较快上行将如何影响我国金融市场？

赵巍华：自美元成为全球货币体系的中心货币以来，美联储政策收紧周期往往会对全球市场造成较大的外部性影响。如果本轮美联储加息周期持续时间显著长于市场预期，仍很有可能对之前多年习惯于全球货币宽松环境并积累了大量债务和杠杆的新兴市场经济体造成较大影响。

在人民币汇率承压但可控的情况下，近期美债收益率快速上行对我国债券市场的直接影响有限。央行降准表明货币政策优先关注稳增长等内部需求，直接利好短久期债券市场，并对冲了美债收益率上行对我国长久期债券的偏空影响。长期看，强美元、弱美债的组合仍会制约我国货币政策选择和长债收益率下行空间，一旦人民币贬值压力加剧到一定程度，政策的优先目标很可能发生变化，即为维护汇率稳定和物价稳定而阶段性转向。

美债收益率快速上升与美元走强等共振，会对很多新兴市场国家的汇率、股市造成不小的共振性压力，我国也受到一些此类影响。此外，美债收益率较快上行也会导致美股阶段性调整压力，这种压力外溢也会在短期加剧A股和港股的压力，典型的如10月11日A股和港股大跌。

陈文虎：美债收益率较快上行对我国金融市场形成了较为明显的心理压力。就外汇市场而言，美债收益率的较快上行造成美元强势，对人民币汇率形成压力，但相关部门及时出台多项举措，含义明确，贬值压力相对可控。美国股市在美债利率较快上行后出现大幅调整，进而带动全球风险资产下挫，叠加国内经济后续可能的下行压力，A股市场不能幸免。债券市场由于国内经济潜在的下行压力和人民银行相对宽松的政策呵护，与美债走出了相反行情，后续走势仍将受更多国内经济基本面的影响。

中国证券报：中美利差近期再度收窄，未来是否可能发生倒挂？

赵巍华：中美利差阶段性倒挂可能出现，但很难长期维持。本世纪初的中美利差倒挂可以持续，主要是因为当时人民币汇率市场化程度更低，我国外贸顺差快速增长且资本流入迅猛导致外汇占款猛增，人民币兑美元存在巨大的未释放升值压力，因此货币政策考虑放松时不需要担忧资本外流压力。目前的情况则不同，外汇占款高增长的时代结束，人民币的信用基础面临深刻调整，新的、稳定的货币锚尚未形成，人民币与美元汇率的关系仍紧密。人民币兑美元汇率在总体平衡的基础上不时存在阶段性贬值压力，资本外流和显著贬值会加剧输入性通胀压力，制约货币宽松的空间。

从资产配置角度讲，如果出现利差剧烈缩窄，人民币债券相较美元债券的吸引力会大幅减弱，机构配置人民币债券的动力减弱，特别是近年来大幅增配人民币债券的外资可能出现趋势性资产配置转移，这也会制约中美利差。

陈文虎：就目前情况而言，中美经济周期错位导致了中美两国货币政策的不一致，进一步导致了中美两国国债收益率走势的差异：美国QE后近年来持续推进货币政策正常化，加息、缩表同步进行，强劲的基本面支撑着美联储的加息行为，美债收益率存在进一步上行基础；中国从2016年8月陆续开始去杠杆操作，2018年开始经济出现下行苗头，货币政策出现松动，进而带来中国国债收益率的下行。展望后市，美联储加息行为料继续，美债收益率将进一步上行；人民银行更多地依据国内市场状况制定相应的货币政策，中国国债短期内不存在大幅上行的基础，中美利差缩窄成为必然，并不排除倒挂的可能。

债券仍是较优资产

中国证券报：在当前时点，对我国债市走向有何判断，对大类资产配置有何建议？

赵巍华：降准等结构性的货币政策仍将持续，短久期债券的价值当下最为确定；长债中期仍有机会，短期受制于美债收益率上升和原油等商品价格走强带来的通胀预期。长期看经济转向高质量发展会降低债务扩张增速和对名义经济高增速的过度依赖，利好长债。

A股和港股近期连续快速下跌，估值已经总体合理，吸引力增加。短期市场预期仍偏悲观，底部的形成可能需要较长时间，不排除有新低出现的可能，但总体上极限下跌空间已有限，对1-2年区间的股市不悲观，股票有望是这个时段内表现占优的资产。

陈文虎：当前国内依旧处于宽货币、紧信用向宽货币、宽信用过渡格局，流动性合理充裕，宽信用渠道有待进一步疏通，通胀存在抬头风险，外围市场波动造成的情绪传染较明显。股票市场正在经历涅槃期，虽然从中期而言相对估值具有吸引力，但机会仍需等待；基建托底的政策思路能对商品需求形成一定支撑，但经过供给侧改革后，价格向下游的传导出现了一定障碍，叠加最近环保限产减弱等影响，商品市场可能进入震荡期，但短期在通胀预期带动下表现偏强。债券市场牛市过半，但目前中长端收益率仍处于历史中位数附近，息差水平总体丰厚。在合理充裕的资金面和未见明显回升的基本面配合下，虽然通胀和外围市场会形成一定的扰动，但债券市场整体依旧存在明显的配置价值。