信用债违约对市场影响「哪些因素不会影响债券的价值」

此次违约潮的出现，跟债务出清大周期，叠加疫情等影响有关，也不排除一些企业逃废债嫌疑。

中国基金报记者 吴君

11月以来，信用债市场违约事件频发，震动市场。私募基金认为，此次违约潮的出现，跟债务出清大周期，叠加疫情等影响有关，投资者预期趋于保守，也不排除一些企业逃废债嫌疑。此外，企业自身原因也很重要，盲目投资和扩张，经营效益不佳。长期来看，打破国企信仰是市场化的必经过程，未来具备内部信用分析体系、主动管理能力强的机构将在市场中找到更多机会。

外因：债务出清期叠加疫情

Wind数据显示，截至12月5日，今年以来违约债券达到133只，违约金额超1520亿元。

明毅博厚投资分析，中国正处于非金融企业部门债务周期的出清期，信用债违约与其去杠杆的进程密切相关。2017年开始监管采取果断措施挤压企业部门高杠杆率，近几年来信用债领域大范围违约；2020年来以防控疫情、保障基本生产为目标的宽信用政策和非常规的货币政策，通过融资输血延缓了部分企业债务风险暴露时间，也使全社会非金融企业部门杠杆率大幅拉升，两个季度升高14个百分点。但5月以来，由于实体经济恢复，央行逐步退出疫情下非常规政策，同时债券融资逐步收紧，导致部分企业再融资困难，发生债务违约。“近期企业债务违约有相似特征，前期大量的投资支出并未带来相应回报，利息支出侵蚀了原本的利润规模，当融资环境收紧后，难免发生债务违约。经济下行周期是企业债务出清高峰期，加上疫情对企业部门资产负债表产生较大冲击，加快出清过程。”

茂典资产认为，今年疫情导致一些弱资质、自身造血能力差、靠借新还旧维持的企业现金流更加紧张，在国内疫情缓解边际收紧融资渠道的情况下出现违约。

高腾国际固定收益董事总经理朱惠萍认为，下半年随着国内经济企稳，货币政策趋于边际收紧，境内债券收益率有所上行，投资者逐步产生未来“紧信用”的预期，在信用债投资上趋于保守，使得原先部分资质较弱、严重依赖滚动发行债券“续命”的企业出现流动性紧张。

内因：爆雷企业盲目扩张

千为投资分析，2017年~2018年金融去杠杆叠加股灾风险，随着质押爆仓带来的补流压力以及再融资压力，信用债市场迎来大规模民企违约潮，随后投资人抱团国企债现象明显。一些机构在对民企提高入库标准的同时也对高评级国企更加青睐，使得一些弱资质高评级国企的流动性得以延续。随着去杠杆深入，2019年底以来市场焦点转为国企，市场对集中到期偿债规模较大的弱资质国企开始规避，流动性危机蔓延至国企。“爆雷企业通常面临杠杆过高、长短期债务结构失衡、无序投资等问题，2015年~2016年信用债市场扩容，有些企业大量低成本举债，盲目追逐市场热点，将资金投资到与主业无关的行业中。”

乐瑞资产表示，今年信用债违约增多，核心是违约企业主业出现严重问题。过剩产能行业持续多年表内信贷总额只减不增，导致这些行业的企业越来越依赖债券市场融资，叠加地方国企历史负担沉重，盈利和净现金流疲弱，其债务久期越来越短，债务结构越来越差，抗风险能力持续弱化。

高熵资本董事长邓浩称，中国信用债市场存量二十余万亿，时不时有些违约，原本正常。最近这一波有些密集，容易引发市场关注和恐慌。“目前大环境完全不支持信用风险系统性上升的观点，企业违约大多是自身原因所致，无外乎盲目多元化、激进扩张，种下杠杆过高、流动性错配的祸根。”

也有私募认为，不排除一些企业逃废债的可能。合晟资产董事长胡远川称，宏观经济周期性、行业周期性因素叠加疫情带来的影响导致企业现金流减弱，偿债能力下降，而部分地区的企业在这一时点的偿债意愿急剧下降，甚至存在逃废债、转移资产和恶意违约的嫌疑。久期投资认为，信用文化的缺失、破产法律制度的缺位、信用市场结构相对脆弱，是违约事件容易引发连锁反应的体制原因；从行为性看，某些主体存在恶意逃废债的可能。

长期影响：打破信仰是市场化必经之路

邓浩表示，打破“信仰”相当于“断奶”，推着债市成长，真正走向市场化。监管者、融资人、投资者以及各种中介机构，所有债市的参与者都会遇到成长的烦恼，需要理性地看待。

银叶投资信用研究总监徐立强表示，长期来看打破“信仰”是金融体制走向打破刚兑的必经之路。对信用债市场而言，以往的“信仰”、政府支持等要素很难量化评估，未来信用研究将更注重企业本身的基本面分析。乐瑞资产认为，持续出现的违约事件提醒投资者要抛弃各种所谓“信仰”，回归信用的本质，关注其第一还款来源，关注其自由现金流产生能力、未来现金流对未来债务的保障程度。

胡远川认为，只有仔细甄别企业的信用资质，依靠对其的判断而不是“信仰”进行风险定价，才能真正实现信用风险定价的市场化，有利于市场健康发展。当然，打破“信仰”不等同于仅由投资人承担违约风险，在债券发行过程中发行人、主承销商、受托管理人、会计、律师乃至评级机构等所有参与方都应承担相应的责任和义务。

明毅博厚投资称，“信仰”打破对债券投资产生深远的影响：第一，在高评级债券和国企债券中积累的风险会逐渐暴露，市场出清过程也会持续，信用债市场估值将持续分化；第二，投资者在当下感知风险很大，会选择赎回一些债券类产品，这个过程持续时间越长，在压制市场的同时，也会减少真实风险，增加专业机构未来收益；第三，尽管近年来债市违约风险升高，但评级公司出具的外部评级却出现“头重脚轻”的分布， AAA企业发行量占比达65%，AA不足10%，对投资机构已不具备太高参考价值，资管机构建立独立内部信用分析框架和风险预警体系很重要，在市场出清过程中有判断力的投资者能找到大量机会。

久期投资表示，首先，违约事件有望倒逼法律制度走向健全，通过合理制度维护债权人利益；其次，“信仰”打破有利于信用研究体系完成进化和发展；第三，未来信用利差进一步分化，市场化定价将更加充分，弱势企业信用利差将逐渐拉大，优质或被错杀企业信用利差将修复；第四，长期来看，信用债市场的融资功能将得到恢复。

朱惠萍称，国企在2015年~2016年间也发生过系列违约，市场在学习进化，本轮信用事件外溢冲击相对有限，主要集中在信用资质有瑕疵的债券。投资者趋于理性，打破“信仰”从长期来看有利于市场充分定价。另外，企业市场化违约的同时，可以公开透明、依法依规进行债务重整和资产处置，有利于加深债市深度，吸引困境债券投资等多元化投资者进入市场。

本文源自中国基金报