楼市不稳定「房地产流动性差的原因」

经济观察报 记者 田国宝 7月7日下午，“20时代09”连续发生两笔交易，成交价分别为30元和30.4元，较前一个交易日分别下跌35.6%和34.8%，也创下了该笔债券自发行以来最低价格。该笔债券由时代中国发行。

同一天，“21中骏1A”以56元价格成交4200手，与上一个成交价相比下跌12.1%，同样创下了该笔债券7月以来最低价格。目前中骏发行的债券价格普遍跌至70元以内。

不仅是时代中国和中骏控股，7月以来，包括金地集团、碧桂园、旭辉控股、合景泰富等在内的房企的国内债券和美元债均出现较大幅度下跌。值得注意的是，这些房企并没有发生债务违约或展期的情况。

克而瑞数据显示，2022年6月，百强房企的销售金额环比增加60%，是自5月以来连续两个月环比上升。今年上半年，百强房企合约销售金额同比降幅也缩小至50.7%，其中6月同比降幅已收窄至43%。

房地产市场持续回暖，春节后房企融资环境也在不断改善，但部分房企的流动性仍未有效改善，甚至之前一直坚持偿还债务的部分房企，近期也对到期和回售债券进行展期。

债价下跌

7月7日下午，“20时代09”以30元价格成交1万手，以30.4元价格成交1万手，创下了时代中国旗下债券价格的历史新低。其实，7月4日，时代中国还兑付了到期的ABS“时赫01优”。

对一家没有违约或展期的房企来说，债券价格跌至30元，预示着资本市场的信心不足。之前，时代中国并没有任何公开债延迟支付利息或展期的情况，一直坚持进行兑付。

一位持有时代中国美元债的投资人告诉经济观察报，虽然时代中国年内没有美元债到期，但国内债到期规模接近50亿元，在当前房地产流动资金普遍紧张的背景下，“肯定是要展期的，就看能坚持到哪一天”。

7月7日，旭辉发行的一笔2027年4月到期的美元债价格每1美元下跌10.58美分，创下该笔债券单日最大跌幅。目前，旭辉发行的国内债券价格普遍在70元-80元左右。

同一天，中骏控股国内债“21中骏1A”下跌12.1%的同时，2024年9月到期的美元债每1美元下跌3.4美分；金地集团至少有3笔国内债券价格出现10个百分点以上的跌幅。此外，碧桂园、雅居乐、合景泰富等多家房企的债券价格也呈现不同幅度下跌。

不同于已经出险的房企，这些债券下跌的房企，并没有出现公开债违约或展期的情况，甚至也没有非标融资违约的情况。6月，碧桂园、龙湖、旭辉和美的置业还成功发行了国内信用债。

截至7月7日17点30分，房地产美元债共有200多笔净价低于30美分，其中75笔净价跌至10美分以内，涉及融信中国、佳兆业、奥园、蓝光、禹洲、花样年、华夏幸福、恒大、正荣、阳光城、景瑞、大发等多家房企。

此外，还有87只地产美元债净价在10-20美分之间，涉及龙光、时代中国、宝龙、合景泰富、富力、当代、融创、弘阳、世茂等多家房企。其中时代中国、合景泰富均没有发生流动性风险。

上述时代中国美元债投资人表示，这一价格意味着，无论是否进行展期，投资人并不认为未来房企能够顺利偿债，“所以房地产债务展期都能顺利通过，展期后分期支付，能收到几笔算几笔，重组的话，估计一分钱都拿不到”。

该人士进一步指出，房地产主要资产都在项目层面，一旦进行债务重组，除去保交付，优先偿债的是银行和信托，很难轮到信用债投资人，“现在20、30还能卖出去，到时候这个价格不一定有人接盘”。

一展再展

多个投资人分析，近期债券价格大幅波动与房地产债务展期有关。6月以来，部分之前流动性较好的房企对旗下债券进行展期，有的房企甚至对已经展期的债券进行二次展期。

7月6日，富力地产发布公告称，“16富力04”2022年第二次持有人会议审议通过《关于豁免本期债券持有人会议通知期限、豁免临时提案提交及公告期限的议案》和《关于调整“16富力04”第一期本金兑付方案的议案》。

“16富力04”发行总额19.57亿元，2022年4月到期后，富力对债券进行展期，按照展期计划，2022年7月1日支付第一期15%本金，10月7日至2023年3月7日，每月支付10%，2023年4月7日支付剩余25%本金。

这次议案主要是对本应于7月7日支付的第一期本金支付方式和支付时间进行调整，根据议案，原来的一期2.93亿元本金将分两期支付，7月7日支付首期7.5%即1.46亿元；等到2023年4月7日支付剩余7.5%尾款。

这次调整是富力对已经展期的债务进行第二次展期，意味着目前富力的资金无法支付第一期2.93亿元的本金及利息，所以对第一期支付的本金，再次进行展期。

无独有偶，6月27日，融创房地产发布公告称，将召开投资人会议，对“PR融创01”兑付方案进行调整。主要将6月30日应支付的10%本金调整为5%，9月30日应支付的15%调整为10%。

“PR融创01”原为“20融创01”，发行总额40亿元，原计划于今年4月到期，彼时，融创对该笔债券展期18个月，分别于2022年5月15日支付10%本金，从6月30日到2023年6月30日每个季度支付15%，2023年9月30日支付20%。

融创于5月15日按期支付了第一期10%后，第二期本应该于6月30日支付的15%出现困难。这次展期主要将第二期及第三期各5%本金调整到最后一期支付，最后一期应支付本金从20%调整至30%。

奥园等房企也对已经展期的债券进行二次展期。房企的这些动作，一定程度反映了其现金流支配能力并没有因为债务展期而有所改善。

一位国内非银金融公司的人士告诉经济观察报，投资人对于房企债务展期，最初是希望通过时间来换空间，即等到房地产市场好转，房企流动性获得改善，届时兑付债券。

克而瑞数据显示，虽然百强房企销售金额同比仍有50%左右的下降，但从5月开始，百强房企销售金额已经连续两个月环比上升。与前5个月相比，上半年百强房企销售金额降幅已经大幅收窄。

虽然市场连续两个月持续回暖，但出险房企的流动性并没有明显改善，而且融信、金科、宝龙等部分未出险的房企也开始进行展期操作，甚至市场普遍看好的金地、旭辉等房企债券也出现大幅波动。

市场回暖

虽然5、6月房地产市场持续回暖，但与去年同期相比仍有不小差距。克而瑞数据显示，6月30强房企销售金额均环比上升，没有出现下跌情况，其中招商蛇口、金地、绿城、金茂、滨江和华发等房企均出现翻番。

但上半年百强房企合计销售金额3.47万亿元，同比下降50.7%。其中前15强房企恢复最快，比百强房企平均水平高出4个百分点；30强之后的房企恢复较慢，比百强房企平均水平低了近4个百分点。国企、央企和混合所有制企业恢复要远远超过民企。

多个房企人士告诉经济观察报，5、6月，房地产市场确实有一定改善，但从市场终端来看，改善并不明显，“只有极个别城市位置较好、价格倒挂的盘，卖的相对好一些，其他的还是一般”，一位房企营销负责人表示。

另一家房企区域负责人也认为，目前楼市所谓回暖更像是在筑底，由于之前下滑幅度太大，市场肯定要有一个回调。

7月以来，上海、北京等地疫情再度出现，这也成为未来房地产市场最大的不确定因素，而且，由于房地产长效机制确立以及疫情防控对经济及收入带来的影响，使得房地产预期及需求均出现不同程度的下降。

上述房企区域负责人表示，市场整体规模下降的情况下，购房者对项目可选择空间较大，但首要考虑的依然是交付问题，“从这一点来说，国企、央企和混合所有制企业与民企相比，有天然优势”。

“所以，这也是很多房企一直坚持兑付的主要原因”，上述房企销售负责人表示，主要债务没有展期，一直坚持偿还债务，对外界释放的是一种信心，“如果有钱的话，再适当拿几块地就更完美了”。

在他看来，市场回暖需要一个漫长过程，销售金额变成房企可以自由支配的资金，也需要一个漫长的过程。在当前保交付、预售资金监管趋严、首付贷款周期较长的情况下，楼市热度很难在短时间内传递到债市。

难言改善

今年上半年，连续两个月房地产市场改善，以及2月以来房地产净融资回正，虽然力度上与去年同期相比还有不少差距，但毕竟较去年下半年尤其是四季度以来有一定程度修复。但从近期房企债券展期及二次展期的广度及密度来看，似乎房企的流动性并没有实质性改善，甚至面临比一季度更大的压力。

上述房企销售负责人告诉经济观察报，虽然销售市场和再融资名义上都有改善，但对民企尤其是出险房企流动性改善的作用极为有限。

Wind数据显示，2022年截至7月7日，房地产国内信用债发行总额4190亿元，比2021年同期减少1000亿元左右，其中民企发行规模168亿元左右，占比只有4%左右。

已经成功发债的民企，碧桂园、旭辉、美的、新城为指导性发债的结果，金科是通过非市场化方式发行，而滨江成功发行的只有超短期债券。大部分其他民企即便是获得发债额度，也难以赢得资本市场青睐。

上述房企销售负责人表示，之前，他所在公司曾多次就公开发债认购事宜与资本市场进行广泛沟通，但得到的普遍反馈是不理想，“也不是一下就拒绝，让我们先提前还一笔存量债券，然后他们从中拿出一部分来买新债”。

在这种情况下，房企发行新债券的意义不大，对原有债务进行展期似乎是一个性价比更高的选项。“发新债也是为了还旧债，监管说了，展期不算违约，对于企业来说，存量债券展期成功率显然比新发债券大”。

至于开发贷和其他融资方面，其表示，除非是特别好的项目，可以正常获得相应开发贷，普通项目获得开发贷的难度较大，即便能获得，也需要额外追加抵押物，付出的成本较之前更甚。

而且，开发贷等项目层面的融资，用途也仅限于项目，对于集团公司流动性并没有太大改善，在发债受阻的背景下，房企通过再融资缓解流动性是不现实的，销售回款成为缓解流动性的一个重要途径，但从销售到回款的过程并不轻松。

第一是首付，在目前普遍实行首付分期、动辄半年付清首付的情况下，即便是20%-30%的首付，也很难在短期内流入到房企的账户。

第二是保交付和预售资金监管，任何一个房企的项目，保交付都是第一位的。一个项目通过销售获得回款后，优先保障的是将房子建成并交付到购房者手中，所以设置了预售资金监管制度。

第三是狼多肉少，上述房企销售负责人透露，对一家已经出险或债务展期的房企来说，各方面的资金缺口都很大，少数回流到集团总部的资金，往往是一份钱分成几份用，每一处资金都不充足。

“看数据说这个卖了五百亿，那个卖了两百亿，但最后连2个亿都还不起”，上述房企销售负责人表示，销售额仅仅是一个数字，最后考验房企的是真金白银，“所以有些房企把考核从销售额改成回款了，就是这个道理”。