为疏通货币政策传导机制「货币政策财富传导机制」

2021年3月27日下午，中国人民大学财政金融学院教授马勇应邀参加第158期大金融思想沙龙——后疫情时期中国货币政策挑战。马勇教授在会上发表环节点评，认为基于客观条件和理论前瞻性的考虑，目前尚不适合采取全面趋势性的货币紧缩政策，并从目标、工具、规则和传导机制四方面指明当前货币政策框架中仍悬而未决的“关键节点”问题。

以下为会议纪要：

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后疫思考——中国当前金融形势分析

今天我主要从总体和结构两方面介绍中国当前金融发展的形势。

基于中国整体金融体系，集结各部门所有能够公开获取的关键变量，学院团队编制了一套中国金融形势指数（CAFI），以季度方式直观反映了我国金融整体形势和状况，用来衡量整个金融体系是偏冷/偏热/偏温和。

总体形势上，根据等权重、波动率倒数加权、主成分加权等不同方法构建的CAFI总指标判断，去年四季度整体金融形势比前两个季度略有下滑。

当前中国金融形势的结构性分布，我主要分为货币形势指数（MSI）、信贷形势指数（CSI）、证券形势指数（SSI）、债券形势指数（BSI）、外汇市场压力指数（EPI）和房地产形势指数（RSI）六个方面介绍。

MSI主要由货币流动性、银行间市场等代表当前货币松紧程度的指标构成。从图中明显看出，四季度货币形势急转直下，甚至转负，这是我们值得注意的现象。CSI是通过集合以金融机构为代表的信贷市场行为和财务指标构建的综合指数。从图中同样看出，近年信贷市场表现均偏冷，这与监管环境有一定关系。去年三季度略微转正后，四季度又出现明显下滑。SSI主要用于衡量股票市场，它的特点是波动较大，去年四季度有所调整，但从股票市场整体状况看也并不过热。EPI主要从外汇市场交易角度衡量人民币升贬值的加强程度。随着美国政治环境和国际关系不确定性加强，近年来EPI指数波动逐步增大，去年EPI在各种政策调控下有所回升，但因为其波动较大，短期变动不具备较大参考价值。RSI反映了整个房地产市场的景气程度。在国家稳定的政策调控下，房地产市场近年来并未出现大幅波动，去年房地产市场整体情况有所回升，但仍处在温和状态。

综上，从整体金融体系的现实状况和景气程度看，目前货币政策并不存在持续收紧的客观基础，特别是同货币政策密切相关的货币形势指数和信贷形势指数目前仍处在不景气的状态。理论考虑，货币政策实施过程中，存在“预先收紧”的货币政策，即加强货币政策调控的前瞻性，但它的前提是在经济金融存在全面过热迹象时使用，一般不用在经济复苏的早期阶段。在复苏仍不稳固的情况下，货币政策出现立场逆转，可能导致政策反复风险的增加。我的总体判断，基于客观条件和理论上前瞻性的考虑，目前尚不适合采取全面趋势性收紧的货币政策。

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后疫展望——货币政策框架“ 关键节点”梳理

不只是中国，目前世界各个国家教科书教给我们共同认可的货币政策框架都有很多悬而未决的问题。

第一，在目标上，当前货币政策如果只沿用之前的短期需求管理是不够的，现在的重点应在权衡总量和结构目标的同时，充分考虑金融和实体经济的综合平衡，并兼顾短期和长期目标的合理搭配。

第二，在工具上，主要从常规/非常规工具以及总量/结构性工具两方面划分。

常规性货币政策工具比较好理解，即在名义利率还未降到零的时候，以利率调控为主的货币政策工具，例如加息和降息。非常规性货币政策工具包括量化宽松、负利率政策、前瞻性引导等，是当名义利率下降到零，常规工具无法发挥作用的情况下使用。因此，关于常规/非常规货币政策工具的应用情景，前者可用的情况下一般不用后者。但现在新的理论研究有一个迹象值得注意：非常规货币政策常规化趋势，例如美国较多使用量化宽松和前瞻性指引，欧洲多使用负利率政策，这些非常规货币政策工具可以直接对长端利率水平产生调控，如果调控效果较好，将来就可能出现非常规货币政策常规化的取向，就存在如何搭配使用常规货币政策工具和非常规货币政策工具的问题。

关于总量和结构性工具，这在中国比较明显，总量/结构性工具可以相互调节总量和结构水平，所以主要问题是总量工具和结构性工具如何配比，在什么条件下优先权如何选择。诸如此类有关内部协调和实施机制的问题都值得深入研究。

第三，在规则上，刚才夏首席谈到了泰勒规则，主要是在灵活通胀目标下盯住产出和通胀稳定，换一种说法，即实现通胀稳定加就业稳定。传统泰勒规则主要是从实体经济出发，首先盯住通胀，其次稳就业或稳增长；但危机之后，涉及到规则扩展，即新目标加入后，现有货币政策能否同时实现这么多目标？

最后是传导机制。近年来为了打通货币政策传导机制，央行专门设计了货币市场报价利率（LPR）机制，要求金融机构必须同央行直接调控的利率挂钩。但现实是货币从供给和需求角度均具有较强内生性。需求上，经济不景气时，实体经济并没有充足的信贷需求，此时金融机构会因缺少投放标的而无法单方面投入货币。供给上，中央银行虽可直接控制基础货币，但货币创造过程仍取决于市场货币需求及金融机构的信用创造能力和对未来的价值判断。所以，目前货币政策传导机制的最大难题是打通“最后一公里”，即货币政策彻底传导到实体经济末端，为此，央行必须考虑解决激励机制问题，只有当金融机构和实体经济有意愿贷款和投资项目，货币政策传导机制才有望彻底打通。