中国大部分行业的产品质量标准都由国家制定,以“GB”开头!为何几十万亿规模的债券产品,其质量标准却由市场化的机构主导制定?
文/宋光辉,欢迎关注作者头条号
这两天AAA永煤违约,是资本市场的大事件。众多AAA评级的企业,出现违约,这不是一个正常的现像。这反映了当前国内的认知问题及评级模型错误。作者之前有过文章讨论这方面的问题。
本文讨论的是深层次的问题:市场化的评级机构本身就一个问题。
关于这一点,作者原先在点评低评级的债券违约时曾经提到过自己的观点,也是解决方案:中国市场化的评级机构的发展,是借鉴于美国,然而不符合中国“大政府小社会”的实际情况。
美国的三大评级机构发展至今,获得了市场公信力,证明了自身,本身也与美国的“小政府大市场”有关。即使美国,在次贷危机中,也暴露出来市场化的评级机构为了利益出卖评级的问题。
这是一种市场失灵,因为评级机构的业务活动,具有非常大的外部性。
评级市场的发展模式,中国不能照搬美国,为何要照搬美国?评级机构生产的是债券市场的质量标准。中国其他行业的产品,都是国家制定质量标准,以“GB”开头,众人皆知。何以在更加重要的金融行业的几十万亿规模的产品,其质量标准却是由市场化的机构主导制定?”
在美国,对于高评级的企业,债券治理主要体现为评级机构的治理。评级机构治理的失灵,会严重影响高评级信用债券市场的发展。
无论是评级机构面对市场竞争压力,降低标准的“评级通胀”的普遍现像,还是之前某评级机构面向企业额外收费出卖评级的典型案例,这些都充分说明了,中国金融市场的债券产品的质量标准,必须要由国家主导制定。
美国的评级机构基于多年的违约实践数据及在此基础之上结合金融、财务理论等发展起来的评级模型,对于发债企业进行评级。这些评级得到市场的高度认可。
资本市场中,评级越高,企业的债券募集成本越低。
企业要达到相应的评级,必须满足一定的条件。这使得债券发行人的行为得到一定程度的约束。很多高评级的企业,为了获得更高的评级或是保持现有的高评级,必须满足评级模型制定的各类标准。这些使得评级模型成为治理债券市场的重要规则。
在美国,能够获得AAA评级企业数量很少,巴菲特经常引以为傲的就是其伯克希尔长期保持了AAA的信用评级。
评级机构对于AAA评级的含义描述是“受评对象偿还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低。”这是最高的评级,国债也就是AAA评级。获得AAA评级的要求极高,行业前景与公司所在行业地位、产品品牌与竞争力、各项财务指标,等等。
既以财务指标为例,由于非正式论文,请允许作者单凭印像引用数据,通常资产负债率在30%以下、利息覆盖倍数在8倍以上。
我们依此标准,就会发现国内大部分给出的AAA评级,都是错误的,简直就是一个笑话。实践则用众多AAA评级的债券违约证实这些笑话。
国内当前债券评级存在一个严重的“通胀现象”。作者自身的亲身经历,2008年入行的时候,依稀记得当时长沙经开区的评级是A ,现在估计AA 了。
原因何在?
技术上的原因是国内的评级机构很多依赖于规模指标,随着经济发展,地区的财政实力、企业的资产规模,收入利润规模都上涨,于是评级跟着上行。
然而,评级本身不是一个绝对的标准,而是相对的标准。大部分的企业的规模都随着中国经济发展增加了,大家都提高了,但是国债的评级没有提高,仍然是AAA,于是大家的评级都朝向国债的评级了。
当然,这么简单的技术问题,评级机构不可能这么傻,认识不到。因此,更深层的原因就是评级机构在面对市场竞争的时候,面对甲方“爸爸”,没有谈判地位,丧失专业话语权。
这是一个制度问题。
国内当前的评级模型还存在很多类似的模型错误问题,这是上篇文章讨论的主题。此处不做重复。其实很多认知问题,背后也是这个制度问题引起的。大家心知肚明,为何要点穿?从而失去客户的业务。这是一种隐性的集体性的出卖评级!而且卖的价格也不高。
然而,事情演化下去,使得中国债券市场的评级,渐渐失去公信力。
近年,很多投资机构自已成立专门信用评级机构,从事本来是评级机构做的事情。然而,这种内部的评级产生一个重要的问题。
如果是贷款,金融机构自己评级没有问题。
但是债券不行。
债券属于交易性金融产品,要交易,就需要一个公认的质量标准。
因此,对于要进行交易的债券,必然需要有一个大家公认的评级,也就是质量标准。否则,某个债券,各家机构各自的评级都不同,买家与卖家的认知分歧过大,互不买账,这就是“柠檬市场”,如何形成活跃的交易与有效的定价?
近几年,还有一个现像,就是中国的信用评级及相应的风险识别与定价能力出现退化。作者入行的时候,很多民营上市公司,AA评级,也是众多机构争夺的优质发债客户。到如今,AA 都很难发行。也就是说,当前国内的金融市场只能有效对于AAA和AA 的这两个级别的信用进行识别与定价。
评级是一类词汇。这种词汇的匮乏,是一种思维能力的退化。
关于这一点,韩少功曾在其《马桥词典》的后记《语言的表情与命运》一文中提到:
“一个世界就是我们所知道的世界,只能是我们思考和感觉中的世界。我们几乎不可能离开语言去思考与感受这个世界。”
“真正的渔民,对几百种鱼以及鱼的每个部位以及鱼的各种状态,都有特定的语词,都有细致、准确的表达和描述。”
作者理解他的意思是,语言是思考的工具,词汇量与对于事物的认知水平高度相关。
普通人对于红色的描述或许只有大红、深红、酒红、粉红,等等十个以内的词汇。但是在一个专业的画家嘴里,红色可能就有上百种。天赋的视觉异禀加之专业的训练,使得其对于颜色的认知丰富而深刻。
我们对比美国的金融市场,投资级的信用评级包括:AAA、AA 、AA、AA-、A 、AA-、BBB 、BBB、BBB-。美国的金融市场能够有效的为如此众多的细分评级进行定价,而且是高效率的为其进行定价。
何谓高效率的定价?
就是金融机构不需要自己内部信用评级人员,单看评级结果就可以进行交易。这是工业化社会的标准化的价值体现。就如我们去买麦当劳,不用看其配料及营养成份,更不需要阅读深度研究报告,“巨无霸”三个字一出,我们作为消费者就知道,这个产品是个什么质量,以及什么价格比较合理了。
综而言之,当前中国的金融市场,评级机构的治理是失灵的。认知问题与模型错误只是问题的表像,关键的问题在于评级机构本身是市场机构,市场化评级机构的尴尬存在,自身就是市场失灵的体现。