什么是政府地方隐性债务「政府债务和隐性债务」

【国金证券-总量研究中心-固收团队】

基本结论

全国财政工作会议在部署2019年重点工作时强调，要在大幅增加地方政府专项债券的同时，严格控制地方政府隐性债务，有效防范化解财政金融风险。那么，到底什么是隐性债务？隐性债务是如何产生的？未来又该如何化解？地方政府性债务的演变。分税制改革是地方政府债务问题的由来，2008年应对金融危机，稳增长需求导致地方债务快速增长。2011年中央开始摸底排查政府性债务，建立政府性债务管理制度：“修明渠，堵暗道”，并且对政府性债务实施分类处置。152号文对于新发生的违法违规担保债务的规定可以看作隐性债务定义的雏形。2015年以后，地方政府通过PPP或购买服务等方式变相融资的行为仍屡禁不止，隐性债务问题逐渐引起中央层面的高度重视。隐性债务的口径。根据各地区公开信息，主要指政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务，对象包括机关事业单位和国有企业两大类，分别统计拖欠款项情况或者举债融资情况。隐性债务的化解。一般通过安排当年的财政资金，包括预算资金、超收收入、盘活财政存量资金来直接偿债；对于财政资金紧张的地方，考虑通过出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还，或者利用隐性债务对应的项目结转资金、经营收入偿还；一些具有稳定现金流的隐性债务可以考虑合规转化为企业经营性债务。此外，企事业单位还可以通过借新还旧、展期的方式来偿还债务；最后，如果实在无法偿还债务，则可以对债务单位进行破产重组，按照公司法等法律法规进行清算偿债。市场影响：对于城投择券而言，政策微调带来修复性投资机会，但有所为有所不为。随着城投融资政策的边际调整，从近来城投发债的回升情况看，城投公司的融资已略有改善，投资者去年上半年对城投的悲观和谨慎情绪也有所修正，在利率债收益率大幅下行，产业债仍有一定信用风险的背景下，城投债具有一定的估值修复性投资机会。但是在隐性债务约束并未完全放开的情况下，大幅度下沉资质仍需谨慎。结合我们草根调研了解的情况，不管是金融机构还是城投平台，对后续项目建设和资金投放的谨慎态度尚无实质性的改变。平台融资条件结构性改善的背后，“市场化原则”依旧，转型不会停止，城投平台主体之间资质分化仍是大趋势。建议挑选经营性资产覆盖较好，仍能通过合规形式承接公益性/准公益性项目，且负债结构更加合理的城投主体，适度下沉行政层级，择优选券。风险提示：1）地方政府投融资机制受限，基建投资增长不及预期；2）城投平台再融资压力加大，信用风险上升。

一、 隐性债务是如何产生的？

去年底，全国财政工作会议在部署2019年重点工作时强调[1]，要在大幅增加地方政府专项债券的同时，严格控制地方政府隐性债务，有效防范化解财政金融风险。那么，到底什么是隐性债务？隐性债务是如何产生的？未来又该如何化解？我们基于政府公开文件、现有新闻报道等信息，试图对这些问题作出解答，供投资者参考。

研究地方政府隐性债务，有必要首先梳理一下地方政府债务这一概念的产生和历史演变。

1. 地方政府性债务：财政体制改革和经济发展的共同产物

分税制改革：地方债务问题的由来。1994年分税制改革的实施在解决中央财力不足问题的同时导致“事权下沉、财权上移”，地方政府逐渐捉襟见肘，特别是对于基础设施建设的不断投入导致资金缺口不断扩大。几乎同一时期，《担保法》[2]和《贷款通则》[3]进一步限制了地方政府为贷款提供担保和直接向银行贷款的途径。由此，地方政府通过平台公司发挥投融资职能的需要也就应运而生。不过这一时期城投发展处于起步阶段，主要作用在于“投资”而非融资，债务问题并不突出。

2008年应对金融危机，稳增长需求导致地方债务快速增长。2008年随着应对金融危机的“四万亿计划”落地，为解决地方政府配套资金融资困难，一方面中央破例允许地方政府发行债券[4]，先后经历了“代发代还”、“自发代还”和“自发自还”三种模式，另一方面，人民银行联合银监会发布92号文[5]支持有条件的地方政府组建融资平台拓宽融资渠道，而财政部631号文[6]也表示地方政府配套资金可利用政府融资平台通过市场机制筹措。从此，地方政府利用融资平台公司或者下属的企事业单位陆续借助各类渠道（包括城投债、政策性银行贷款、专项建设基金、商业银行信贷、非标融资甚至互联网金融、P2P等各类金融工具）进行债务扩张。

2011年开始摸底排查政府性债务。随着中国经济逐步企稳回升，宏观经济政策的焦点从保增长转向防风险，地方政府债务的风险问题也引发各界关注。2010年底中央经济工作会议正式提出“加强地方政府性债务管理”，并由审计署于2011和2013年对地方政府债务进行了两轮审计。从审计工作方案[7]看，地方政府性债务可区分为三类：负有偿还责任的债务、负有担保责任的债务、可能需要承担救助责任的债务，涉及的主体包括地方政府（含政府部门和机构）、经费补助事业单位、公用事业单位、政府融资平台公司和其他相关单位。

建立政府性债务管理制度：“修明渠，堵暗道”。从两次债务审计结果来看，地方政府债务压力逐年上升，中央开始改变一味“封堵”的政策思路，有意识地采取疏导措施。2014年8月新《预算法》通过，将地方政府举债行为限定为在国务院确定的限额内发行地方政府债券。之后国发43号文[8]给出了政府性债务的整体管理思路，即在2013年政府性债务审计结果上进行甄别（具体方法由财预〔2014〕351号文[9]制定），最终认定2014年底地方政府债务余额为15.4万亿元[10]，或有债务余额为8.6万亿元。前者全部纳入预算管理，其中包括1.06万亿元经批准发行的债券，剩余14.34万亿元是通过非债券方式举借的存量债务，将利用三年左右的时间通过地方政府债券置换的形式为之“兜底”；后者则需要做好统计分析、风险防控和监管工作，除了外债转贷担保情形外，其他任何形式的政府担保行为都认定为非法举债。

对政府性债务实施分类处置。考虑到我国地方政府债务“风险总体可控，但局部地区债务比例过高”，在遵循43号文相关原则的基础上，88号文[11]进一步区分了地方政府债券、非债券形式存量政府债务、存量或有债务、新发生违法违规担保债务等四类债务类型，152号文[12]给出了具体的分类处置办法，并总结了六种具体的债务形式：地方政府债券、银行贷款、建设—移交（BT）类债务、企业债券类债务、信托类债务和个人借款类债务。

隐性债务定义的雏形。值得注意的是，对于清理甄别认定的存量或有债务，152号文明确规定为“不属于政府债务，政府不承担偿债责任”，同时新发生的违法违规担保债务依照相同的处理方式。这间接上给出了显性和隐性债务的定义，即纳入预算体系实行限额管理的地方政府债务（地方政府债券和非债券形式存量政府债务）都是显性债务，而存量或有债务和以后新增的违法违规担保债务则可能被看作隐性债务。

2. 后“43号文”时代：违规举债背后的隐性债务

2015年1月1日新预算法实施后，地方政府举债的唯一合法方式就是发行地方政府债券（一般债券、专项债券），但是地方政府通过PPP或购买服务等方式变相融资的行为屡禁不止。《国务院关于2015年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》中的地方政府债务审计情况显示[13]：截至2015年底，部分地区仍在违规或变相举债，浙江、四川、山东和河南4个省通过违规担保、集资或承诺还款等方式，举债余额为153.5亿元；部分地区出现隐性债务，内蒙古、山东、湖南和河南4个省在委托代建项目中，约定以政府购买服务名义支付建设资金，涉及融资175.65亿元；浙江、河南、湖南和黑龙江4个省在基础设施建设筹集的235.94亿元资金中，不同程度存在政府对社会资本兜底回购、固化收益等承诺。

2016年下半年，财政部印发了《关于开展部分地区地方政府债务管理存在薄弱环节问题专项核查工作的通知》（财办预〔2016〕94号），强调要依托各地财政专员办对违法违规举债担保问题进行专项核查，核查的主要内容包括违规举债、政府出具担保函等。2017年1月初，财政部通过向内蒙古、山东、河南、重庆、四川5省市地方政府和商务部、银监会2部委致函的形式来问责部分市县违法的违规举债担保行为，并要求依法处理个别企业和金融机构的违法违规行为。2017年2月23日的财政部有关负责人就查处部分市县政府和金融机构违法违规举债担保问题答记者问时表示，对违法违规举债担保行为，发现一起、查处一起，一律依法问责到人，坚决遏制违法违规举债担保行为蔓延。

随着2017年以来财政部对地方政府的违规举债加大问责力度，多起地方政府违规举债案例被相继公开。我们在此前报告[14]中根据已披露或市场上可得的各省市违规举债案例进行了梳理归纳，并根据违规方式的不同将已有的地方政府违规举债案例分为九大类：（1）以发行地方政府债券外的方式举借债务；（2）地方政府违规为其他企事业单位担保；（3）将公益性资产作为资本注入融资平台公司；（4）违规设立投资基金；（5）违规进行政府购买服务；（6）违规推进PPP项目；（7）违规使用置换债券资金；（8）人为调节政府性债务结构；（9）通过建设-移交（BT）方式举债。

根据审计署2017年12月公布的《财政部关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》[15]，地方政府隐性债务产生的主要原因有四种：

1）一些地方党政领导干部政绩观不正确，具体行为包括：过度举债谋“政绩”，超过财力可能铺摊子，无序举债搞建设；项目建设缺乏统筹规划和长远考虑，急于超前发展，只管举债建设、不考虑还钱。

2）项目实施责任不落实，基础设施建设项目把关不严，没有充分考虑地方政府还款能力，或者未按项目批复要求落实各项建设资金来源。

3）部分金融机构推波助澜，金融机构存在财政兜底幻觉，没有按照市场化原则严格评估政府背景项目风险，放松风险管控要求，大量违规提供融资，通过合同约定由地方政府回购或保证最低收益等方式，助推地方政府变相举债。

4）违法违规融资行为问责不到位，对相关违法违规人员问责不到位，约束软化，处罚不严。

地方政府的隐性债务问题逐渐引起中央层面的高度重视。2017年7月，全国金融工作会议强调“严控地方政府债务增量，终身问责、倒查责任”，同月召开的中央政治局会议首次提出了“地方政府隐性债务”的概念：“积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”。2018年“两会”上，政府工作报告特别强调了“防范化解地方政府债务风险，严禁各类违法违规举债、担保行为，积极稳妥处置存量债务，健全规范的地方政府举债融资机制”。随后中央陆续下发了《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号），和《中共中央办公厅国务院办公厅关于印发〈地方政府隐性债务问责办法〉的通知》（中办发〔2018〕46号），尽管文件内容并未对外公开，但从不少地方政府政务新闻报道中可窥一斑。[16]

从2018年8月下旬起，国家审计署全面开启地方政府隐性债务审计工作。随后，财政部陆续下发了《地方政府债务统计监测工作方案》、《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》、《政府隐性债务认定细则》等文件，要求各地政府需要依规将当地截至2018年8月31日的隐性债务余额、资产等数据，填报至财政部设立的地方全口径债务监测平台。[17]

[1] 资料来源：http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/201812/t20181228_3110638.htm。

[2] 资料来源：http://www.npc.gov.cn/wxzl/gongbao/1995-06/30/content_1480123.htm。

[3] 资料来源：https://www.sohu.com/a/114665592_499067。

[4] 2009-2011年地方政府债券维持每年2,000亿元的发行规模，2012、2013和2014年额度分别增加至2,500亿元、3,500亿元和4,000亿元。

[5]《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，http://www.gov.cn/gongbao/content/2009/content_1336375.htm。

[6]《关于加快落实中央扩大内需投资项目地方配套资金等有关问题的通知》，http://www.gov.cn/zwgk/2009-10/13/content_1437713.htm。

[7]《国务院办公厅关于做好地方政府性债务审计工作的通知》，www.cnki.com.cn/Article/CJFDTotal-YANZ201103006.htm。

[8]《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）。

[9]《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（财预〔2014〕351号）。

[10] 资料来源: www.xinhuanet.com//politics/2015-12/26/c_128569913.htm。

[11]《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》（国办函〔2016〕88号）。

[12]《国务院办公厅关于印发〈地方政府性债务风险应急处置预案〉的通知》（国办函〔2016〕88号）。

[13] 资料来源：http://www.audit.gov.cn/n5/n26/c84918/content.html。

[14] 详见报告：《债务问责后，哪些城投又能发债了？》（2018-11-24）。

[15] 文件来源：www.audit.gov.cn/n4/n19/c118320/content.html。

[16] 新闻来源：www.jianhu.gov.cn/art/2018/8/27/art_56_72698.html；http://www.hjs.gov.cn/hjs/zwyw/201809/6184cf1eb57e47509ef001720da13401.shtml。

[17] 新闻来源：https://www.yicai.com/news/100037067.html。

二、隐性债务界定：全面摸底、债无巨细

在国家审计署新一轮隐性债务审计最终结果公布之前，如何确定隐性债务的统一口径和认定标准是市场关心的核心问题。尽管中央关于隐性债务的两份重要文件没有对外公开，但是从2018年下半年以来，各地方政府陆续披露了隐性债务摸底排查的相关工作安排。从公开信息中，我们初步梳理出了隐性债务的界定和统计标准。

1. 隐性债务的界定

根据已公开的信息，政府隐性债务主要指政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务，主要包括国有企事业单位等替政府举借，由政府提供担保或财政资金支持偿还的债务；政府在设立政府投资基金、开展政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务等过程中，通过约定回购投资本金、承诺保底收益等形成的政府中长期支出事项债务。

从上述定义看，隐性债务的概念不难理解，基本上延续了长期以来地方政府债务监管的纪律要求，即区别于纳入预算管理的政府债务限额内债务以外的所有政府违规举债或担保行为，争议点可能在于“中长期支出事务”形成的债务，下面我们结合中长期支出事项的三种主要形式具体分析。

政府投资基金

政府投资基金，是指由各级政府通过预算安排，以单独出资或与社会资本共同出资设立，采用股权投资等市场化方式，引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节，支持相关产业和领域发展的资金。具体投资领域包括：创新创业、中小企业发展、产业转型升级和发展、基础设施和公共服务等。根据财政部制定的《政府投资基金暂行管理办法》，规范的政府投资基金并不会导致隐性债务，即“投资基金的亏损应由出资方共同承担，政府应以出资额为限承担有限责任”、“政府可适当让利，但不得向其他出资人承诺投资本金不受损失，不得承诺最低收益”。

但在实际操作过程中，地方政府可能违反规定，存在变相举债现象，诸如：承诺回购社会资本方的投资本金或保证最低收益，以借贷资金出资设立各类投资基金，对股权投资方式额外附加条款等。[1]

PPP项目

根据财政部《关于规范推进政府与社会资本合作（PPP）工作的实施意见（征求意见稿）》，规范的PPP项目形成的中长期财政支出事项不属于地方政府隐形债务。

但如果违反PPP项目操作规范，同样会导致隐性债务的产生。《征求意见稿》列举了七类PPP项目的不规范操作行为，特别强调前四类行为直接构成政府违法违规举债，形成隐性债务，后三类限期内如果整改不通过，同样被认定为隐性债务，具体包括：1）合同中存在政府方或政府方出资代表向社会资本回购投资本金、承诺固定回报或保障最低收益等“明股实债”条款的；2）社会资本垫资施工、再将项目运营责任返包给政府或政府出资代表承担；3）签订阴阳合同，或由政府方或政府方出资代表为项目融资提供各种能够形势的担保、还款承诺等；4）本级政府所属的未按规定转型的融资平台公司作为社会资本参与本地PPP项目；5）未经采购程序或违规采用单一来源采购方式选择社会资本；6）违反规定以债务性资金充当项目资本金；7）未按规定以及时充分披露项目信息或披露虚假项目信息。

政府购买服务

《国务院办公厅关于政府向社会力量购买服务的指导意见》（国办发〔2013〕96号）印发后，各地稳步推进政府购买服务工作，取得了良好成效。与此同时，一些地区存在违法违规扩大政府购买服务范围、超越管理权限延长购买服务期限等问题，加剧了财政金融风险。例如审计署在去年二季度公布的第48号审计公告中披露：6个省的9个市县（区）以签订政府购买服务协议等方式，形成地方政府隐性债务88.63亿元。[2]

其实，财预〔2017〕87号文[3]就已经对政府购买服务列出了明确的负面清单，强调“严格规范政府购买服务预算管理”，以及“严禁利用或虚构政府购买服务合同违法违规融资”。

2. 隐性债务的清查对象和范围

从隐性债务填报的主体来看，主要包括两大类：一是机关事业单位，即各级党委、政府所属部门，事业单位，社会团体等；二是国有企业，指的是国有独资或国有控股的非金融类地方国企。这里的国企来源于以下四种情形：银监部门掌握的融资平台公司名录；财政部2014年债务甄别时认定的融资平台公司名录；2016年以来统计地方政府相关债务时自行上报的平台名录；其他符合定义的国有企业。从具体填报内容看，针对各类不同的主体，分别统计拖欠款项情况或者举债融资情况。

从时间范围上，2014年可以看作新旧两部分隐性债务的分界线。前一部分是2014年地方政府性债务清理甄别时认定的8.6万亿元或有债务（政府担保债务、政府可能承担一定求助责任的债务），后一部分则是自2015年起到2018年8月时地方政府在债务限额和新增地方债融资以外，通过违法违规举债或担保等融资行为产生的新增债务。

基本上，本次清查从范围上实现了地方政府性债务全覆盖。

3. 隐性债务的规模

根据我们的梳理，目前只有个别省市公布了较为详细的隐性债务规模，如河南省濮阳市的华龙区、范县、南乐县，宁夏回族自治区彭阳县、山东省济南市长清区、青海省黄南州、安徽省合肥市等。7个地方隐性债务规模是显性债务规模的30%~360%，其中5个地区隐性债务规模超过显性债务，且有2个地方隐性债务是显性债务的3倍以上。[4]比如，《黄南藏族自治州人民政府办公室关于化解政府隐性债务的通知》显示，截至2018年5月底，当地隐性债务规模达24.18亿元，远超2017年底当地显性债务6.72亿元。隐性债务是显性债务规模的近360%；再如合肥市审计局公开披露，截至2017年末，合肥市级隐性债务规模为475.38亿元，是显性债务规模的72%左右。

[1] 资料来源：www.gov.cn/zhengce/2017-05/05/content_5191072.htm#4。

[2] 资料来源：https://www.sohu.com/a/256145267_469993。

[3] 文件来源：http://yss.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/zhengceguizhang/201706/t20170602_2614514.html。

[4] 新闻来源：http://www.sohu.com/a/258819214_532149。

三、隐性债务化解：治标事小，治本事大

财政部在摸底地方隐性债务的同时，要求各地政府制定债务化解办法，安排逐笔债务的化解安排。根据各地公开资料显示，目前确定的化解方法主要有6种：

1）安排财政资金偿还：计划安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还的债务规模；

2）出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还：计划通过出让相关股权取得收益偿还的债务规模；

3）利用项目结转资金、经营收入偿还：计划由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还（不含财政补助资金）的债务规模；

4）合规转化为企业经营性债务：计划将具有稳定现金流的债务合规转化为企业经营性债务的规模；

5）借新还旧、展期等：计划由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还的债务规模；

6）破产重整或清算：计划对债务单位进行破产重整，并按照公司法等法律法规进行清算，相应化解的债务规模。

从各地化解隐性债务的方案安排来看，基本上遵循上述6种方法。一般通过安排当年的财政资金，包括预算资金、超收收入、盘活财政存量资金来直接偿债；对于财政资金紧张的地方，考虑通过出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还，或者利用隐性债务对应的项目结转资金、经营收入偿还；一些具有稳定现金流的隐性债务可以考虑合规转化为企业经营性债务。此外，企事业单位还可以通过借新还旧、展期的方式来偿还债务；最后，如果实在无法偿还债务，则可以对债务单位进行破产重组，按照公司法等法律法规进行清算偿债。下面我们结合两个具体案例，阐释地方政府目前可行的隐性债务化解方案。

陕西省石泉县[1]

力争用5到10年时间将政府隐性债务全部化解完毕。各镇、各部门要树立过紧日子思想，按照“谁主管、谁负责，谁举借、谁偿还”的原则，建立债务明细台账和年度化解方案，积极优化支出结构，逐年加大偿债资金筹措力度，确保债务化解目标如期完成。具体方式包括：

1）财政预算资金化解。县财政每年按照不低于地方可用财力3%比例建立偿债准备金制度，并逐年递增。盘活财政存量资金，对部门结余资金和连续两年未使用完的结转资金一律收回县财政用于偿还到期债务。从2019年起，各部门一般性支出原则上按照每年不低于5%幅度进行压减，压减资金全部列入偿债资金预算；加大统筹整合专项资金力度，取消“小、散、乱”和绩效不明显的专项资金，整合和核减用途相同或相近的专项资金，腾出财力用于到期债务偿还。各镇、各部门一方面要积极培育财源，狠抓自有收入组织，一方面要积极向上争取上级政策及资金支持，全力确保化债资金来源。

2）争取地方政府债券化解。开好合法合规举债的“前门”，积极争取地方政府新增债券，在保障项目后续融资的基础上，通过“借新还旧”，平滑债务期限结构，减少政府短期偿债压力。

3）盘活可变现资产资源化解。妥善处置可变现存量资产资源，统筹利用土地出让、闲置国有资产、配建限价房、商业用房收益以及回笼公租房、廉租房建设资金，化解保障房及城市建设债务；根据《省国土厅关于开展省域内城乡建设用地增减挂钩积极支持脱贫攻坚和易地扶贫搬迁的意见》精神，积极利用土地指标流转收益化解脱贫攻坚和易地扶贫搬迁债务。

4）通过PPP模式化解。对纳入具备合规PPP条件的存量项目，采取PPP模式加快转型运作，通过转让所有权和经营权，收回资金拓宽政府存量债务化解渠道。

显然石泉县的化债方案遵循了上文提及的化解思路，4种具体方案基本上都包含在6类化解方法中。值得注意的是“争取地方政府债券化解”，容易被误认为是新一轮“地方债务置换”，其实不然，而应该理解为针对存量在建项目，将后续融资行为规范化，争取地方债券资金作为对接。

江苏省兴化市大邹镇[2]

根据《兴化市财政局关于抓紧制定上报隐性债务化解实施方案的通知》，大邹镇隐性债务分年度化解计划任务表中提及六种具体的化解方式，包括：一般公共预算财力安排、政府性基金预算财力安排、资产处置变现、融资平台公司市场化转型、政府与社会资本合作、资产证券化等。

化解隐性债务不仅要治标，更要治本。上述关于隐性债务的化解方法是解决当务之急的指标之策，关键是要结合地方债务形成机制，从根本上推动财政体制改革。1994年分税制改革后，中央政府集中了财权，而地方政府的支出责任并未减少，地方政府财权“上移”和事权“不减”的现象导致其收支缺口相对明显。当前中央和地方的财政收支比重仍然处于较大的不平衡状态，2017年中央和地方财政收入的比重为47.01%：52.99%，而中央和地方财政支出的比重却为14.68%：85.32%，地方政府财权和事权的相对不匹配一定程度上催生了违规举债的念头。随着各地隐性债务摸底排查工作的开展和违规举债问责力度的加大，短期内地方政府的财力或许会受到吃紧影响，这将倒逼我国深化财税体制改革的加快推进，例如：推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革、制定收入划分改革方案，完善转移支付制度、健全地方税收体系等。

[1] 资料来源：http://www.shiquan.gov.cn/Item/65979.aspx。

[2] 资料来源：http://www.xinghua.gov.cn/art/2018/12/12/art_49674_1899715.html。

四、市场影响

从去年以来具体政策脉络看，地方债务监管节奏有所缓和。2018年以来在地方政府债务严监管背景下，平台融资渠道收窄、新增投资减少，导致基建投资失速下滑。随着中美贸易摩擦加剧，经济下行压力加大，7月23日国务院常务会议提出“有效保障在建项目资金需求”，并且“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”，释放出明确的政策调整信号。此后，8月18日银保监会下发《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》（银保监办发[2018]76号），强调“支持基础设施领域补短板”。而10月31日国务院发布的《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办发[2018]101号文），意味着结构性去杠杆节奏放缓，城投平台融资环境改善，市场始终担心的“再融资风险”和“处置风险的风险”大幅降低。

从大的政策基调看，严控地方政府债务红线没有改变。目前地方政府显性债务低于预警标准，以债务率（债务余额/综合财力）衡量的话，2018年为76.6%，远低于100%的警戒标准。但隐性债务防化工作丝毫不能放松，按照1月底财政部的说法，“下一步按照坚定、可控、有序、适度的要求，稳妥处理地方政府债务风险，开前门堵后门，一方面，发挥政府规范举债的积极作用，支持重大在建项目建设和补短板；另一方面，规范政府债务管理，既要确保地方政府债券不出风险，也要严格控制地方政府隐性债务风险。”[1]

对于城投择券而言，政策微调带来修复性投资机会，但有所为有所不为。随着城投融资政策的边际调整，从近来城投发债的回升情况看，城投公司的融资已略有改善，投资者去年上半年对城投的悲观和谨慎情绪也有所修正，在利率债收益率大幅下行，产业债仍有一定信用风险的背景下，城投债具有一定的估值修复性投资机会。但是在隐性债务约束并未完全放开的情况下，大幅度下沉资质仍需谨慎。结合我们草根调研了解的情况，不管是金融机构还是城投平台，对后续项目建设和资金投放的谨慎态度尚无实质性的改变。平台融资条件结构性改善的背后，“市场化原则”依旧，转型不会停止，城投平台主体之间资质分化仍是大趋势。建议挑选经营性资产覆盖较好，仍能通过合规形式承接公益性/准公益性项目，且负债结构更加合理的城投主体[2]，适度下沉行政层级，择优选券。

[1] 新闻来源：www.gov.cn/xinwen/2019-01/24/content_5360746.htm。

[2] 详见报告：《城投非标知多少？——华北篇》（2018-11-12）。

五、风险提示

1）地方政府投融资机制受限，基建投资增长不及预期；

2）城投平台再融资压力加大，信用风险上升。