固收半月谈 什么是信用利差 「期限利差和信用利差」

主讲人介绍：

周岳洋，上银基金固定收益部研究员，2年金融行业从业经验，周期行业研究经验丰富，负责煤炭、钢铁、地产等行业的信用挖掘工作。

所有金融工具的价格都是现金流折现，信用债也不例外。不同于消费品的购买逻辑，投资者买入金融工具的动机在于获取未来现金流，因此，任何金融工具都可以用预期现金流折现的方式进行定价，分别需要确定预期现金流和市场要求回报率。对于信用债而言，预期现金流相对容易确定，只要不违约、不行权，那么付息和偿本的时间和金额都是确定的，难度在于估算市场要求回报率，即信用债的到期收益率。预期现金流和到期收益率给定的情况下，可以计算出信用债的净价和全价，后两者也可以用于反推到期收益率。

信用债到期收益率为无风险利率与信用风险、流动性风险的加总，后两者之和为利差，即信用利差。到期收益率是信用债定价的必备要素，从风险来源的角度，信用债到期收益率可以拆分为无风险利率和信用风险、流动性风险的加总。无风险利率通常用国债收益率表示，货币供给和融资需求的相对力量是决定无风险利率的底层逻辑，宏观层面的经济运行、政策组合等都会对其造成影响；信用风险和流动性风险实际上具有一定的共性，难以分开讨论，两者加总构成信用债的利差，而利差包罗万象，是信用债定价的基石。

在投资中如何运用信用利差呢？

对固定收益投资来说，信用利差可以理解为信用债的定价。从投研的视角来看，信用风险的把控来自于我们对公司基本面层面的分析把握，流动性风险的把控来自于我们对资金市场松紧的判断，基于上述两个方面的判断，我们会对标的的信用风险及流动性风险进行综合定价，从而得出该标的（债券）的合理信用利差位置，并对该标的的市场价格（标的当前的信用利差）做出是否具有投资价值的判断。

此外，信用利差除了在个券层面的应用外，还可以衍生出评级利差、行业利差等多种利差；

评级利差：部分信用债有明确的评级，评级的不同往往对应了不同的收益率水平，因此不同的评级的债券之间的收益率差别可以被定义为评级利差；评级利差可以帮我们在发行人评级变化时提供一定的收益率变动指引，同时评级利差在时间序列上的变化一定程度上反应出市场对于不同风险的信用债的偏好变化。

行业利差：行业利差 = 各行业内个券与同评级、同期限中票收益率曲线的利差,最后对同一行业求平均。从信用研究的角度，可以将信用债划分为产业债和城投债，产业债的行业可以进一步细分，行业利差为行业对比提供估值基础。通过对行业利差的研判，我们可以在产业债投资中把握行业级别的结构性机会。

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