万达普惠额度评估中「bbb—国际评级」

久期财经讯，8月11日，惠誉确认大连万达商业管理集团股份有限公司(Dalian Wanda Commercial Management Group Co., Ltd.，简称“万达商业”)的长期外币发行人违约评级（IDR）、高级无抵押评级以及未偿美元高级票据评级为“BB ”。IDR展望“稳定”。

惠誉认为，由于受到周期性考验的业务表现，万达商业的独立信用状况（SCP）仍保持强劲的“bbb ”。然而，万达商业的评级受到其母公司大连万达集团股份有限公司(Dalian Wanda Group Co., Limited，简称“万达集团”)并表信用状况的制约，惠誉对其评估为“bb ”。截至2019年底，万达集团持有万达商业45%的股份。

关键评级驱动因素

万达集团对评级形成制约：惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，评定万达商业与万达集团之间的母子公司关联性为“中等(Moderate)”，这将导致惠誉授予万达商业与其母公司较弱的并表信用状况（“bb ”）一致的评级。万达集团的并表信用状况主要由万达商业提供支持，但受到其主要以电影院部分为代表的高杠杆文化业务的制约。

惠誉认为，万达商业拥有庞大的资产基础和强劲的现金流，能够以低于50%的并表净债务/投资性房地产价值支撑整个集团的财务实力。惠誉在评估集团合并情况时排除了AMC娱乐控股公司(AMC Entertainment Holdings, Inc.，简称“AMC”，AMC.US)，因为AMC最近的财务困境没有对集团的正常运营产生影响。

新冠肺炎相关影响有限：惠誉估计，尽管新冠肺炎爆发，万达商业的租金和物业管理费收入在2020年只会下降1%。由于2020年1月大流行爆发，万达商业宣布免除租户一个月的租金，但估计租金损失将由新开商场的租金收入全额补偿。万达商业的租金收入也大多是固定的——除了万达电影院（按净票房的固定比例收费）和少数品牌餐厅和商店。

惠誉估计，租金和物业管理费收入将在2020年后恢复增长，主要是通过扩大可租赁建筑面积（LFA）。

高质量的房地产投资组合：万达商业拥有强大的房地产投资组合，符合获评为“A”的房地产投资公司要求。这是由于其拥有规模庞大、资产多样化以及在整个商业周期内的强劲经营业绩。该公司是中国最大的购物中心业主，也是惠誉授评的最大商业地产商之一。2019年，该公司的租金和管理费收入超过350亿元人民币，增长16%，原因是平均租金上涨0.6%至每月111.3元人民币/平方米，LFA增长14%。

截至2020年3月底，万达商业拥有324家购物中心，并计划在2020年再开设45家购物中心，其中约30家将采用轻资产合作模式。在2018年加速转型新增18个合作项目后（2017年为5个），万达商业在2019年新增了29个合作项目。

利息覆盖率稳健：惠誉估计，万达商业2019年的经常性EBITDA增长4.6%，至216亿元人民币。其经常性EBITDA毛利率覆盖率从2018年底的1.9倍增加到2019年底的2.1倍，惠誉预计其在2020年将保持在2倍以上的健康水平，略低于受评“BBB”同业的2.5倍覆盖率。然而，万达商业的高现金余额，以及对委托贷款和理财产品的大量投资，在2019年产生了38亿元人民币的利息和投资收入，也可以在需要时支持利息偿付。

杠杆率在2020年达到峰值：万达商业的净债务/经常性EBITDA在2019年底保持不变，为5.4倍，惠誉预计杠杆率在2020年达到峰值后将趋向于5倍，仍然与“bbb ”的信用实力相称。

开发房地产（DP）业务转移至集团：万达商业于2019年通过将剩余项目出售给万达地产集团 (Wanda Properties Group Co. Ltd.，简称“万达地产”，成立于2018年，是万达集团的子公司)，以及在2020年下半年出售了芝加哥最后一个海外项目的权益，从具有波动性的DP业务中全面退出。然而，DP风险仍然存在于万达集团的并表信用状况中，惠誉预计万达商业和万达集团之间的集团间交易将增加，因为万达商业将不得不通过万达地产收购土地，以建设资产密集型商场。

集团不向AMC提供支持：尽管在2019年底持有AMC 59%的股份，但万达集团在今年早些时候在AMC陷入财务困境时并未向其提供流动性支持。惠誉认为，AMC最近的债务重组对万达集团的运营或融资渠道没有影响，因此不会影响万达商业的评级。集团与AMC没有设立交叉违约契约。因此，惠誉在对万达集团并表财务状况的分析中不包括AMC概况。

ESG-治理：万达商业的财务透明度ESG相关性得分为5分，因为其评级受到其母公司与万达集团的联系的限制，而万达集团的财务披露有限。惠誉无法访问万达集团的管理层，惠誉也无法保证能够持续获取万达集团及其主要子公司的财务信息。万达集团财务透明度的不确定性对集团的评级评估产生了负面影响。

评级推导总结

万达商业的投资性房地产投资组合可与全球主要投资性房地产公司相媲美，如Simon Property Group, Inc.(SPG.US，A/负面)、太古地产有限公司(Swire Properties Limited，简称“太古地产”，01972.HK，A/稳定)和Unibail Rodamco Westfield SE(BBB /负面)。万达商业集团强大的零售商城投资组合与受评“A”级的房地产投资公司一致，主要因为其规模大、资产多样化以及整个商业周期内的强劲运营表现。

万达商业的独立信用指标低于上述三家同业，因为其经常性EBITDA利息覆盖率为2.0-3.0倍，低于同业5.5倍以上的平均水平。

根据惠誉的《母子公司评级关联性标准》，由于与其母公司万达集团的关联度中等(moderate)，因此万达商业的评级受到了万达集团较弱的并表信用状况的制约。

关键评级假设

-万达商业将在2020-2021年新开45个万达广场，每个广场约8万平方米。30家新商场将采用轻资产经营模式。

-资产密集型商场的毛利率在80%左右，轻资产商场的毛利率在40%左右。

-由于新冠肺炎的影响，2020年租金和物业管理费收入将下降1%，2021年将增加25%。

-2020-2021年，每年的资本支出为100-120亿元人民币。

-2020-2021年，可用现金余额（包括40%的理财产品）将保持在800亿元人民币左右。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：

-万达集团的信息透明度和并表信用状况提高

-与万达集团的联系弱化

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：

-万达集团并表信用状况恶化

-万达商业的经常性EBITDA/毛利率在2020年后持续低于2倍

流动性和债务结构

流动性充足：截至2019年底，万达商业的可用现金超过740亿元人民币，包括166亿元人民币财富管理产品（主要由商业银行发行）中的40%，到期时间不到一年。可用现金足以覆盖其479亿元人民币的短期债务，包括2020年的可回售在岸债券和本金价值调整。万达商业拥有378亿元人民币的国内债券将于2020年到期，并计划以新发行的方式对大部分债券进行再融资。万达商业自2017年下半年开始零发行后，于2020年8月成功发行了三笔中期票据，重新进入国内债券市场。万达商业也保持其海外融资渠道的畅通，并在上半年发行了两笔离岸高级票据。