国企债券信仰「国企境外债违约」

2020 年 11 月 14 日所在的这一周，对于中国的固定收益市场，注定是难以忘却的一周。

是的，信用债再次 「暴雷」，这次出事的还是 AAA 级的国企，让市场将国企债券视为近乎无风险债券的「国企信仰」 一下子打回原形。

对于这周信用债市场的动荡，《券商中国》一篇报道的描述，颇为完备：

11 月 13 日成龙建设集团的 「17 成龙 03」 出现违约。同日，北京桑德环境工程称 「19 桑德工程 SCP001」 债券到期兑付存在不确定性。本周，永煤控股因未能按期兑付 「20 永煤 SCP003」 到期应付本息，构成实质违约，而该事件可能导致触发 「20 豫能化 CP002」 交叉保护条款相关事项。

11 月 13 日，「20 永煤 SCP005」净价暴跌 90.97%；「18 豫能化 MTN005」净价大跌 84.64%。当晚，永煤控股公告可以付息了。对于 「20 永煤 SCP003」 债，公司已于 13 日将兑付利息 3238.52 万元支付至应收固定收益产品付息兑付资金户，但 10 亿债券本金正在筹措中。

永煤控股是一家信用评级 AAA 级的地方国企，实际控制人是河南国资委。

这样的企业也会违约，实在是让许多债券投资人大惊失色——毕竟此前太多的投资人对于国企发债，用一种 「蜜汁自信」，甚至将其当做无风险品种来对待。

然而，没有一丝防备，又一家 AAA 地方国企，就这么违约了。

在这个问题上，必须感谢管理层，早早的提高了企业债的门槛到极高的 500 万，所以普通散户，连 「踩雷」 的资格都没。

然而，信用债失火，殃及债基，依然还是有部分基民，通过踩雷的债券基金，间接踩雷。

比如某基金公司的两款债券基金，本月迄今已经分别下跌了 10.33% 和 7.63%，两次 「踩雷」 的运气，也是没谁了。

当然，踩雷的，不止一家基金公司。

至少在 2020 年 11 月 13 日，就有好多只债券基金的单日跌幅大于 1%，其中最猛的一只，跌幅 4.8%。

买债券基金结果跌幅比股市还大，这应该是许多被债券基金收益稳定的基民所未曾想到的。

债券基金是如何用风险换收益的

这些年，余额宝们收益越来越低，所以 「固收」 类债券基金大行其道。

虽然许多基民买入各类固收 债券基金，但其实并不明白这些基金为何能赚到比余额宝更高的收益。

这里就只谈谈固收 债券基金在债券投资方面的风险与收益来源。

风险收益来源①：杠杆率

和股票基金一般只能通过降低仓位来降低风险和收益不同，债券因为有回购交易制度的支持，所以是可以借此加杠杆的，有 1 亿元资金，可能可以买入 1.05 亿元甚至 1.1 亿元的债券。

买入的债券多了，收到的利息和享受的价格波动也大了，债券牛市时可以放大收益，但债券熊市时，就会放大亏损。

从今年的变动来看，债券基金普遍是在降低杠杆的。

以长期纯债基金为例，一季度的债券 / 净值是 1.13 倍，即加了 13% 的杠杆; 但到了三季度，降低到 1.096 倍，加杠杆降低到 9.6%。

风险收益来源②：久期

久期是一个评价债券对于利率波动敏感性的指标，有点类似于股票的 Beta 值。

久期是 7 的债券，意味着利率 ±1%，其价格就要 ±7%。

一个基金的平均久期越大，那么对利率波动就越敏感。

通过久期来放大风险和收益，是笔者非常喜欢的一个策略，因为这个策略在美国 ETF 市场极为成熟，有大量的标的可以选择。

比如笔者很喜欢的 TLT 基金 (iShares 20Year Treasury Bond ETF)，就是一个仅持有 20 年以上美国国债的基金，其久期可以达到 18.91，这意味着相关的债券收益率波动 1%，其收益要波动 18.91%。

这样的大波动，使得 TLT 成为一个波动率和股票可以媲美的品种，用来与股票做轮动、对冲都很好。

A 股市场，债券基金虽然在谈及操作中会谈到久期策略，但是并不会清晰公布组合的久期值。

当然，令人可喜的是，这些年债券指数基金的发展，终于有了类似美国这样按照国债持有年线的指数产品，一个是国债 ETF(511010)，跟踪的是 5 年期国债；另一个是十年国债 ETF(511260)，跟踪的是十年期国债。

风险收益来源③：信用风险

传统上，国债是被认为金边债券，无风险债券的。

所以类似国债 ETF(511010) 和十年国债 ETF(511260)，是无需考虑信用风险，考虑违约风险，投资人只需要考虑对应期限利率的波动即可。

不过，许多的债券基金，会选择投资各种信用债，来获得信用风险对应的收益。

是的，各种城投债、企业债、公司债，都是信用债，并非无风险，是不是偿还本息，全看企业的信用。

所以，这才有评级的说法，AAA 级自然是好的，但是也有不少只是 AA 甚至更低。

如果你熟读美国的证券市场发展史，应该会听说过 「垃圾债」 这个说法，有时候也会好听的被称为「高收益债券」，一般指的是 BB 级或以下的信用评级。

信用评级越低，意味着违约风险越高，一般债券的收益率也越高，风险与收益匹配。

这些年，企业债市场有着 「蜜汁自信」，对于类似 AAA 级债券的违约风险评估越来越低。

下图蓝色的是 AAA 级 3 年期企业债的收益率，绿色的是国债 3 年期的收益率，而红色的则是两者的价差 (spread)。

可以看到，红色的企业债利差从 2017 年时将近 2% 回落到目前 0.8% 以下的低水平。

偏偏是在市场认为风险很小的时候，AAA 债券尤其还是国企 AAA 级连续暴雷，这才是市场最为冲击的地方所在。

国债 ETF 胜在单纯

EarlETF 老读者应该知道，我挺喜欢股债轮动这样的策略。

大体来说，就是每个月末回顾股指和债券指数过去 3 个月的表现，哪个表现更好，下个月就持有哪个。

从历史回测来看，这是一个颇为不俗的择时策略——更重要的不仅仅是择时，在股票萎靡甚至大跌的时候，往往因为经济不景气引发利率下降，还会带来债券大涨的收益。

但这个策略中的债券头寸，笔者是建议用十年国债 ETF(511260) 这样的国债品种来进行的。

原因很简单，十年国债 ETF(511260) 胜在单纯。

企业债投资，老实说是挺复杂的一件事情，不仅要考虑无风险利率的变动，还要考虑企业景气度对利差的影响。

如果看国债，比如下面是十年期国债的收益率，如果我们观察到利率上涨了挺长一段时间，并认为未来有掉头向下的可能 (意味着国债价格的上涨)，那么只要确认这个趋势后，买入十年国债 ETF(511260) 就行了。

比如 2018 年 1 月到 2020 年 4 月，十年期国债收益率从 4% 下降到 2.51%，同期十年国债 ETF(511260)上涨 15.86%，走势还是比较简单明了的。

但是，对于企业债，就没那么简单了。

由于企业债的利差，往往取决于企业的经营景气度，而后者与宏观经济休戚相关。

所以往往出现的情况是，经济不景气，国债利率下降，但是同期因为企业经营风险上升，利差增加，导致企业债的利率并未同步大幅下降，其收益率可能反而不如国债。

所以如果你不是专业的债券投资者，仅仅是希望将债券基金作为一个资产配置项目和轮动标的去使用，那么简单明了的使用十年国债 ETF(511260)这样的纯国债 ETF，无疑是更简单不伤脑子的选择。

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