汇率传输变为输出和通货膨胀：斯坦利菲舍尔

我今晚的讨论将重点关注开放经济的关键传输渠道 - 汇率。汇率是中央银行商在小型开放经济体中的主要焦点以及在这些经济体中更广泛的公众的主要关注点，以及甚至是最大的经济体。当我在加入美联储之前我是以色列银行的州长，我的市场屏幕在伊斯克尔汇率兑美元汇率下持续开放。对于小型开放经济体，汇率可能很重要，因为利率的产出和通货膨胀很

多。使美国经济比以色列更少开放，这并不令人惊讶的是，美元波动通常会略微收到一些关注在美国。事实上，最近的研究文献中的大部分关注于美元波动是对外国经济的传播，包括通过资产负债表渠道，如国际住区文件（Hofmann，Shim和Shin，即将到来）的银行，这将明天提出。尽管如此，美元的交换价值也在美国经济中发挥着重要作用，这是在日益增长的全球贸易和财务联系时增加的作用。我的言论将以去年夏季为美国的产出和通货膨胀以来美元的后果 - 因此，用于货币政策

。美元的升值及其在P 1
中看到的原因，对其的升值约为15％自2014年7月以来的广泛实际美元很大，但历史标准并不前所未有。两种相关因素似乎在美元崛起中发挥了关键作用。首先，虽然美国经济相对较好 - 如此可见，特别是在我们对充分就业的稳步发展方面 - 主要的外国经济普遍经历了弱势增长，随着持续低通胀。由于外国中央银行通过提供额外的货币住宿，外国利率相对于美国利率下降，因此令人援助投资者转向美元计价的资产，并又推动美元。但扩大利率差异可以解释美元的一部分大上升。第二个因素对全球展望和投资者风险耐受性的相关减少的关注得到了提高，倾向于增加美元资产投资的因素。最近几个月，投资者特别专注于中国和其他新兴市场经济体的急剧放缓的可能性，商品出口国视为自夏天以来石油和非石油商品价格急剧下降之后的群体2014年，美元对美

国活动和通胀素的影响，考虑到美
元价值的变化对美国产出和通货膨胀的变化，这将方便的说明性目的，专注于承担了对假设的10％升值的影响永久性 - 然后借鉴这一分析，提供一些关于自2014年中期以来的美元崛起的一项指导。因为这是一

个更强的美元影响美国产出的主要方式，是通过导致实际出口下降，我将首先关注确定出口响应的因素。宽泛地说，美元的升值将降低美国出口，因为它导致美国货物的相对价格升起国外市场;例如，美国制造了一双牛仔裤的价格将上升。为了衡量对出口的定量影响，P 2中的厚蓝线显示了美国的响应，以联邦储备委员会工作人员维护的大型经济学模型衍生的10％的美元升值。实际出口在一年后占3％，三年后超过7％。出口的逐步反应反映了国外家庭和公司需要一些时间，以替代现在更昂贵的美国制造商品。较强的美元为美国

消费者提供更便宜的外国商品，因此提高了美国的外国物品。尽管如此，广泛的文学发现，由于外国出口商更愿意将其销售在美国市场上的货物价格相对恒定，因此进口价格对美国进口价格变化的程度降低。例如，典型的估计是，10％的美元的升值导致美国非石油进口价格在一年后仅下降约3％，而且其后仅略微略微略高.6低汇率通过帮助账户我们真实进口到P 2中薄红线所显示的10％汇率估计的更加适度估计估计，这表明三年后的实际进口仅上升约3-3 / 4％。文件3使用这些结果衡

量标准通过我们刚才讨论的净出口渠道，我们如何减少10％的美元升值将减少美国国内生产总值（GDP）。员工的模型表明，通过净出口对GDP的直接影响很大，但GDP在三年后下跌超过1-1 / 2％以下。此外，该效果逐渐实现，对GDP的一个超过一年的不良反应的一半有超过一年的地平

线。在解释对GDP上的这些估计影响，强调估计不会考虑任何偏移由于货币政策宽松 - 我将很快讨论的关键因素。即便如此，回顾，美元的实际升值大约是15％，模型估计表明，美国升值的累计降低了三年后的美国总需求的累计需求可能近2-1 / 2％的GDP多年 - 在没有政策行动的情况下提高私人需求或政府支出。鉴于这些可能令人惊讶的效果，这是一个明显的问题是，到目前为止，在核对美国真正的净出口的实际行为的情况下，该模型的概况有多好？虽然贸易流量受到难以捕获的许多因素的影响 - 例如今年早些时候发生的主要港口的劳动力争议 - 过去一年中净出口的拖累似乎相对较近估计工作人员的经济型贸易模式暗示的效果，净出口减少了数据的近3/4个百分点，与模型中的1个百分点跌幅为1

个百分点。鉴于更强的影响美元扮演经济逐步发挥，有充分的理由预期，在明年的情况下，对GDP增长的拖累将持续到明年，并且可能在特别暴露的经济​​的生产部门中持续的诽谤持续疲软汇率。事实上，前一年的出口导向制造业已经受到兴奋，经历了比较更广泛的经济体的增长疲软。现在对

通货膨胀，消费者价格通胀一直在良好地运行，低于美联储的2％的目标，而强劲的美元在这缺口中发挥了可观的作用。较强的美元抑制通货膨胀的一种方式是对进口价格下调。图4使用了最近讨论的经济学模型，通过凯伦的近期讲话，以说明美元的10％升值可能通过核心个人消费支出（PCE）通货膨胀，这不包括更挥发的食物和能源组件.8这个特殊模型意味着核心PCE通胀率在升至基线之前，在升值之前，在升值之前，在升值之前，这是升值的核心，这与休克后第一年的核心PCE通货膨胀的四分之一下降约0.3％。虽然董事会工作人员使用一系列模型来衡量冲击的影响，但P 4所采用的型号 - 以及工作人员使用的其他模型 - 表明美元的大欣赏可能会使核心PCE通货膨胀降低1通过这一进口价格渠道今年/ 4和1/2百分点。因此，鉴于核心PCE通货膨胀率为四分之一变革的速度约为1-1 / 4％，较强的美元在将核心PCE通货膨胀保持低于2％以下的核心通货膨胀方面发挥了重要作用。第

二频道通过该渠道减少了第二频道通货膨胀是通过增加经济懈怠。更大的松弛放大了通货膨胀的向下压力，尽管定量效果可能相当谦虚，但是给出了菲利普斯曲线的平坦斜率。由于美元升值的通过美元和食品商品价格远远高于大多数进口，美元升值往往逐渐降低整体PCE通货膨胀，甚至超过核心通货膨胀。

美元升值对通货膨胀的传播之间的重要区别与产出相比是对通货膨胀的影响可能更短暂。特别是，鉴于大多数对通货膨胀的影响通过进口价格的变化发生 - 并进口价格迅速响应汇率 - 汇率的峰值影响可能发生在几个季度内。从前景的立场来看，这种瞬间意味着2015年举行通货膨胀的一些力量 - 特别是由于美元和较低的能源价格导致的力量 - 将开始明年褪色。因此，整体PCE通货膨胀很可能仅在明年反弹至大约1-1 / 2％。只要通货膨胀的预期仍然很好，核心和整体通胀都可能逐渐上升到中期的2％，因为劳动力市场进一步提高，能源和进口价格下降的季节性影响消散。

货币政策和美
元较强的美元和一些因素，包括较弱的外国需求，包括较弱，在与去年夏天的预期相比，对美国政策率的预期途径进行了重要作用。联邦公开市场委员会（FOMC）参与者在经济预测摘要（SEP）概述中发表的预测，提供了良好的指示，其达到通货膨胀，产出增长和联邦基金的程度自2014年夏天以来，利率发生了变化。2014年6月9月表明，2015年美国国内生产总值增长率约为3％，核心通胀率约为1-3 / 4％，中位数参与者预计2015年底的联邦基金利率的适当水平将是1- 2016年底升至2-1 / 2％之前的1/4％.9但在2015年9月的最近9月份FOMC会议后，中位数参与者今年只有2％的增长率，1-1核心通货膨胀率仅为2％ 2015年底截至2016年底，2015年底截至2016年底仅为1-1 / 2％，联邦资金率低于1/2％.10这项最大程度

的货币住宿似乎适合对美国总需求的不利影响来自美元的崛起，对外国经济前景的相关弱化，以及抑制支出的其他发展，不合需要地低。货币政策缓解有助于通过“在”国内需求中的“拥挤”，这反过来有助于提高价格通胀，使通胀预期的可能性不太可能低于我们的2％的目标。董

事会工作人员的普通均衡模型，明确陈述能力的普通均衡模型货币政策在国内需求中的人群 - 包括工作人员的FRB /美国和多腔简易模型 - 表明货币政策宽松可以大大减轻对GDP的不利冲击的影响，包括最近的美元跑步。在先前考虑的美元冲击的情况下，这些模型表明，由于货币政策响应的摘要暗示的贸易模式所暗示的诸如暗示的概念中，GDP更强大的美元效应仅为一半至三分之二。 - 肯定，肯定，对于经济而言，经济不太重要，而不是货币政策未能发挥积极作

用
。结束，而美元的升值和外国弱势一直是一个相当大的休克，美国经济出现了尽管有对国际贸易大量暴露的若干部门的效果很大，但仍然很好地避风。货币政策在通过推迟升降机相对于一年一多的时间来实现这些结果，在实现这些结果方面发挥了关键作用。2015年10月FOMC声明表明，在12月份下次会议上提高联邦基金利率的目标范围可能是适当的，尽管结果将取决于委员会对进展和预期的进展的评估 - 这已经达到了最大就业和价格稳定的目标.11当然，作为政策制定者，我们必须始终保持警剧比我们预期不同的事件，我们必须准备好相应地做出反应

。上述演讲是在交付的“危机后期的货币政策实施和传输”，由联邦储备制度，华盛顿特区州长委员会主办的研究大会赞助