策略失灵还是规模魔咒 量化产品缘何刮起回撤风？

2019年时规模只有2000多亿元，到了2020年增至5000多亿元，如今接近万亿元，短短3年时间，公私募量化投资规模不断创出新高。

不过，多家头部量化私募旗下产品净值近期的大幅回撤，引起了行业和众多投资者的关注。私募排排网数据显示，在市场风格快速切换、行业规模处于高位的背景下，截至4月9日，明汯投资部分产品今年以来最大回撤超过17%，金锝资产旗下则有产品最大回撤超过20%。

量化投资的高歌猛进，是国内资产管理行业迅速发展的一个缩影，但在其规模狂飙的背后，蕴藏着大多数投资者尚未意识到的风险。业内人士表示，量化规模的居高不下及因子的趋同将明显降低行业超额收益水平，后续量化机构须在技术、人员等方面加大布局力度，寻找新赛道方能捕获超额收益。

量化：资本市场新势力

“我们去年都很羡慕渠道对于量化私募的态度，一般股票私募都是市场部门主动找渠道去路演、发产品，但量化私募不一样，部分渠道会主动联系头部量化机构，甚至愿意为其减少代销费用，因为如果渠道没有明星量化私募的销售额度，可能会流失客户。”聊起近年来量化私募的发展，北京一位百亿级股票多头私募的市场人士颇为感慨。

在多位私募人士看来，用“万里风推云浪来”这句诗来形容近年来量化私募的发展是最合适不过了。

据某第三方平台估算，截至2019年底，量化私募的规模尚低于2000亿元，而到了2020年1月底，规模就增至5000亿元以上。与此同时，百亿级量化私募的数量也显著增加。私募排排网数据显示，截至今年一季度，明汯投资、宁波幻方量化、灵均投资及鸣石投资等12家量化私募均进入百亿级量化私募梯队，是2020年初数量的两倍之多，其中明汯投资更是快速成长为千亿级的量化私募。

沪上某老牌量化私募掌门人告诉记者，量化发展的大潮并非第一次出现。在2014年至2015年，凭借风格暴露赚钱的一些量化私募颇为火爆，第一批百亿级量化机构也随之诞生。但随着市场风格的剧烈切换，小盘股行情偃旗息鼓，多家当时的头部量化私募已经“泯然众人矣”。2019年，主打中高频量化策略的私募，在信托、银行理财向净值化转型的过程中，凭借相对稳定的业绩受到众多资金的关注，A股结构性行情也助推行业迎来了第二次发展浪潮。

与此同时，公募量化基金的关注度也明显提升。Wind数据显示，截至2020年底，量化对冲基金规模为569.55亿元，较2019年底增加400多亿元；量化多头基金规模从2019年底的661.3亿元提升至2020年底的772.27亿元。

从新产品发行情况来看，富国量化对冲策略三个月、景顺长城量化对冲策略三个月等产品发行规模接近30亿元，华夏安泰对冲策略三个月定开、申万菱信量化对冲策略等多只新产品发行规模也超过10亿元。从存量产品来看，截至去年底，海富通阿尔法对冲混合基金规模超过100亿元，汇添富绝对收益策略基金规模更是超过200亿元。

不过，相对而言，近年来私募量化对冲基金发展速度更快。在业内人士看来，私募对冲基金操作灵活，因此抓住了高频策略的红利期，发展迅速，而公募量化对冲基金由于对冲运作限制较多，获取超额收益的能力也相对有限。

回撤：规模狂飙后的急刹车

跑得太快就容易跌倒，量化行业也是如此。近期，部分头部量化私募的产品净值大幅回撤，折射出量化机构在高速发展过程中存在的隐忧。

私募排排网数据显示，截至4月19日，明汯投资旗下共有24只产品披露了4月9日的净值数据，其中有20只产品今年以来处于亏损状态，而且多只产品最大回撤超过10%，明汯稳健增长1期最大回撤更是超过18%。另外，金锝资产旗下的部分产品也出现了剧烈调整，外贸信托-金锝中证1000指数增强3号产品今年以来的最大回撤超过26%。

明汯投资3月发布的道歉信曾提到，市场风格的快速切换是产品回撤的重要原因。不过，多位业内人士直言，每家量化私募产品短期回撤的原因各不相同，但现有策略能否匹配快速增长的管理规模是量化私募管理人要时刻警惕的问题。

“管理规模过大也是今年以来部分量化私募业绩大幅回撤的原因之一。”沪上某量化私募掌门人直言，量化私募去年以来规模快速增长，但人的学习和机器学习都需要过程，当规模过大时，因子挖掘、拟合、交易等环节会出现团队和机器尚未学习、总结过的情况，因此在市场风格快速切换的过程中，多家头部私募业绩遭遇重挫。

某百亿级量化私募人士透露：“按照目前的团队和技术水平，我们公司最多能管理600亿元的规模，容量限制是高频量化团队必须考虑的问题。近期公司还在招聘相关人才，希望在因子挖掘、风控上更上一层楼。”

“过去量化策略暴露更多风险能够带来更多超额收益，但未来超额收益的获取将越来越难。”念空科技创始人王啸直言，暴露风险因子在行业规模快速增长时表现会更好，2020年上半年就是很好的例子。不过，行业增长一旦停止，甚至出现下降，机构暴露风险的收益会明显下降。随着量化私募逐渐意识到这一问题，头部私募将凭借团队优势和技术优势，为投资者提供平稳的超额收益。

除了私募量化遭遇重挫，以基本面量化为主要策略的公募量化基金在此前的极致行情中也曾阶段性地陷入困境。

Choice数据显示，去年结构性行情演绎得较为极致，以分散选股为特征的公募量化对冲基金获取阿尔法的能力略显暗淡。例如，海富通阿尔法对冲混合A去年收益率只有4.05%，汇添富绝对收益定开混合A去年收益也不足9%。

沪上某量化人士表示，去年结构性行情演绎得较为极致，量化对冲产品的日子并不好过。“机构客户也会过来问我们为什么不改模型，但我们团队讨论下来认为，这样极致的行情是不可持续的，我们熬了过来。事后证明，我们的坚持是对的。”

申万菱信量化对冲策略基金经理刘敦也表示，2020年，沪深300股指期货、中证500股指期货各合约大部分时间呈现较大的负溢价状态，不利于量化对冲基金的运作。“今年沪深300股指期货有望延续2020年底的小幅负溢价状态，这将有利于量化对冲基金的运作。在后续的基金运作中，将继续深入分析不同基差水平下对冲仓位的风险收益情况，通过构建合适的量化组合，选取合适的对冲工具和对冲仓位，努力将相对指数的超额收益转化为基金的绝对收益。”刘敦称。

隐忧：因子趋同下走向何方？

除了规模困境，因子的逐渐趋同也成为多家量化机构最近越来越担心的问题。

某中型量化私募的掌门人分析道，当行业规模较小时，量化机构的交易对市场的影响可以忽略不计，量化机构彼此间互相影响较小。但行业规模变大后，由于量化机构之间在暴露的风险因子趋同，交易的同质化会减少收益，赛道会越来越拥挤。“现在公司主要挖掘更小的特征，特征不具备可预测性，但我们会写出上百个特征进行回测，寻找真正的超额收益，避开拥挤赛道。”

无量资本副总经理李德安认为，随着高频量化私募的崛起，超额收益的竞争进入一个相对激烈的环境。而且，由于机构投资者占比的提升，抓住错位定价的机会越来越难，因此各家管理人需要及时更新模型。

据悉，基本面量化策略成为众多量化机构转型的重要方向。

华南地区某量化基金经理表示，更倾向于低频量化投资，即借助统计模型、金融经济理论、计算机等工具，通过对海量数据进行分析，刻画出上市公司的基本面特征，并在此基础上设计出高胜率的投资策略。

“在投资股票的过程中，我们一直坚持的一个理念是：通过上市公司的成长来获取最终的投资价值。”富国基金王保合表示，公募基金的投资是分享市场成长的收益，同时追求阿尔法收益的一个过程。“扎实深入的基本面研究是公募基金的固有优势。在这方面，富国目前包括量化投资在内的基本面研究团队有130个研究员，扎实的基本面研究可以支持我们建设模型。”

多位业内人士表示，“抱团”“二八”分化行情过后，数量众多的中小市值股票重获市场青睐。对于量化投资来说，可通过“宽度”提升胜率，主动量化投资的春天即将到来。

沪上某基金公司量化团队负责人解释道，量化投资具有分散投资的特点，从市场风格来看，2017年之后，中证500指数的涨幅明显落后于上证50指数、沪深300指数、创业板指数。“过去一段时间大家买大盘股的风格是比较明显的，而中盘股和小盘股的涨幅都比较落后，但未来A股市场将呈现遍地开花的局面，对量化投资而言将更为有利。”