大跌了，为何他还能赚钱？下一步怎么操作？丨投资人说

嘉宾：上海涌津投资管理有限公司董事长兼投资总监谢小勇

嘉宾简介：

谢小勇，上海涌津投资管理有限公司董事长兼投资总监。12年证券基金从业经验，先后担任国金期货机构部副总经理、东证期货机构业务部总经理。2013年发起并创办了上海涌津投资管理有限公司，所管理的基金中长期业绩表现优异，在国内市场名列前茅。截止目前，涌津投资共管理47支产品，规模约为80亿。

观点集锦：

以合理的价格买优秀公司，回避高估值品种

切换低估值赛道，定增创造新机会

高仓位操作，不做择时

白马股“闪崩”源于预期太高，市场是涨多之后的下跌

最大的风险是不买股票

关注低估值中的成长股和“美好生活”、“创新未来”

氢能尚在早期，不是当前布局的主要方向

钢铁板块的投资逻辑较弱，更看好有色

采访实录：

以合理的价格买优秀公司回避高估值品种

第一财经 薛一婧：谢总好，欢迎做客《投资人说》。首先请您介绍一下您的投资框架。

涌津投资 谢小勇：我们的投资理念是以合理的价格买入优秀的公司。优秀的公司可以概括为两个方面，有价值的成长型公司和有成长的价值型公司，这是我们对优秀公司的定义。另外，我们会比较强调合理的价格，有时候我们甚至强调以打折的价格来买入。

第一财经 薛一婧：采访前我看了一下你们今年的业绩表现。在春节后，很多公募基金的明星产品大幅回撤20%甚至30%的这段时间，你们依然取得了正收益。能不能分享一下，怎么做到的？用具体的投资案例给我们复盘一下。

涌津投资 谢小勇：首先，要回避高估值的东西，因为没有一棵树能长到天上去。第二，对资产不能有过多的偏见，有一些被你忽视的东西，买它挣的钱也是钱。

在经历2019、2020年两年的结构性大牛市，虽然从指数上看不出来，实际上对相当一部分公募也好，对于一部分核心资产也好，都享受了很高的成长的估值。但我们心里很清楚，这部分估值或者这部分高溢价，并不完全是因为它自身的业绩成长。或者，它自身的企业还没有足够高的增速，比如50倍、100倍的增速。实际上，主要依靠的是流动性或者是投资人反复的推动。

所以，我们实际上在去年四季度，尤其年前那段时间，我们看着净值在创新高，但是我们内心其实比较焦虑——因为我们觉得，这个东西好像有点不太拿得住了，我们得再找合适的机会。

去年下半年开始就有通胀的迹象，尤其在一些大宗商品、周期品里体现得比较明显。这些商品的体现，会传导到它的公司或者一些领域的公司去。因此，在今年年初，春节前的这一段时间，实际上我们做了一些比较好的切换。但这个切换并不是说，我知道后面股价会暴涨，或者说白马股就会暴跌，主要是因为那部分我觉得没有反应通胀的预期，或者说公司的股价给了我们一个很好的安全边际。

切换低估值赛道定增创造新机会

第一财经 薛一婧：你们怎么做切换的，切换到了哪些板块？

涌津投资 谢小勇：我们部分头寸转到了比如有色、地产、物业等等这些板块，其实它们有很好的成长，估值处在很底部的空间，甚至我们在那时候发现了一只股票或者说一个有色的龙头公司，当时有色的价格本身可能已经从1万或1万多涨到了1万5左右，但它的股价还给了我们一个很好的切入机会。当时我们可以做一些定增，在底部切入，可能是机构的一些优势。因为很多大宗商品其实是七八月份开始往上走了，但股价可以穿越回去，定增的工具就在去年年底这一波里，给了我们一个很好的机会。

高仓位操作 不做择时

第一财经 薛一婧：那在这两三个月的时间里，你们没有进行择时操作吗？

涌津投资 谢小勇：其实过去五年，从2016年开始，我们都没有做过择时操作。这一轮中，我们没有在仓位上做选择，我们基本上是满仓在操作。

首先，我们把第一步的风控做好，放在前面去选好公司。第二步才是能不能买到一个好价格。回撤的控制，实际上在交易的时候就已经确定好了。当然如果出现系统性的风险，我们要更好的工具去控制。我们也没有特别的控制仓位的能力，在市场上，我们只是觉得那些东西可能贵了，我有更好的、又更便宜的资产，为什么不用呢？

白马股“闪崩”源于预期太高

第一财经 薛一婧：进入到四月份，虽然市场量能不足，但投资人普遍预期再大幅向下的空间比较有限。但最近，社融数据的公布不及预期，同时一季报的密集披露也进入了尾声。您怎么看后市，市场接下来的方向在哪里？

涌津投资 谢小勇：市场的方向，我也想知道。社融的数据其实没那么悲观，跟2019年数据相比，同比增幅其实比较高，有30%左右增幅。所以社融数据很正常，流动性并没有急转弯，这个不用太担心。到了季报年报期，确实会比较敏感。所以大家会有些预期，为什么最近各种“茅”会崩，有可能就跟大家原来给的预期太高了有关系。或者有些干脆就不管你三七二十一，只要出来一个数据，我就跌一个给你看。人心散了，队伍不好带了。

一线经济非常景气市场是涨多之后的下跌

第一财经 薛一婧：那我们要怎么样才能让人心重新聚起来？市场还需要什么条件？

涌津投资 谢小勇：第一，有些股票估值的回归，得有个过程；第二，它确实需要时间来修复。现在大家从抱团股里出来后，要找到新的方向。新方向是什么？有可能是业绩的爆发，或者原来没发现的，有一些内外部的因素、新的技术等等，或者纯粹就是低估值，我要重新去发现它。

在现在这个位置上来说，尤其是我们从高点下来，将近20%的跌幅，我觉得现在可以更乐观一些。从指数来看，后面可能还有5个点或10个点的下跌，但是实际上，今年的行情和机会跟2018年还是有很大的差别。我们去看一线的经济非常景气，不管新能源也好，包括周期品种，甚至包括核心资产的景气度也很高，所以我觉得没有必要有太大的担忧。现在可能更多的是市场涨多之后的下跌，可能有信心的丧失。可能跌幅差不多，但是时间可能不一定那么快，不一定有V型反弹。但作为一个长期的投资者，或者这部分资产就是用来配权益的投资者，我觉得可以去挑好资产进场的。

第一财经 薛一婧：前阶段高估值的核心资产是否还会面临继续调整的压力？

涌津投资 谢小勇：回调是技术上的需要。如果公司本身没有问题，从时间上来说，它是可以克服的。但我们是不是一定要去买抱团股，就要问一下自己。比如有一些可能200倍市盈率的个股，其实你一看它的业绩可能只有5%的增长，只是因为它是行业的龙头，我觉得买不买是值得商榷的。但如果说40倍、50倍市盈率买一个非常确定的年化20%-30%增长的龙头，也许是合理的。

最大的风险是不买股票

第一财经 薛一婧：在全球通胀预期下，市场接下来需要注意的风险是什么？

涌津投资 谢小勇：我觉得最大风险就是错过了A股市场的发展。所以我觉得最大风险是不买股票，而不是说是去买股。

第一财经 薛一婧：您觉得空仓是最大的风险？

涌津投资 谢小勇：因为我认为现金是最垃圾的资产，从长期来看，对于个人来讲；当然第二大风险就是买错股票和频繁的交易。

关注低估值中的成长股和“美好生活”

第一财经 薛一婧：当前A股市场的整体估值算不算贵？在现在这个位置，您觉得，哪些行业估值合理，哪些行业依旧被高估？

涌津投资 谢小勇：从行业来讲，或者从整体估值来讲，现在的确实不能算是一个特别便宜的位置。因为沪深300，依然在中位数或者中位偏上的水平，这是整体水位。从行业看，有些周期品看起来估值低，但其实周期品的估值跟景气度相关，跟一般的消费品还不太一样，所以具体的行业板块的话，我们不敢说谁贵，或者去买谁。我们自己关注几个领域，第一，我们称之为低估值成长。低估值里有成长的东西，比如银行地产。它整体很便宜，但有一些成长性非常好的个股，周期有些也有成长性的东西。

第二块，我们称之为美好生活，包括消费、包括医药等等这些。这里面也有一些我们认为合理估值范围里，可以承受一定的溢价的。再一个，一些高端制造和创新未来这方面也有好的机会。

第一财经 薛一婧：进入到二季度，您会怎么操作？

涌津投资 谢小勇：我们觉得这个二季度，市场季报和年报都明确之后，市场上暴雷或者是其它大的风险，从业绩上来讲，相对可以放心一些。接下来，就是看的业绩更明确。

所以，我们现在布局一些比较低估值的东西，比如银行、地产，甚至包括地产服务，甚至有色等等这些周期。我们本身不频繁交易，当然包括一些跌下来的医药和科技股，我们也会布局，新能源也是我们重点关注的一个方向。

氢能尚在早期 不是当前布局的主要方向

第一财经 薛一婧：我最近关注到新能源中的氢能。隆基联手朱雀成立了一个氢能子公司，造车企业像长城汽车、潍柴动力都在加码氢能，30多个省市级的氢能发展规划相继出台。氢能接下来的投资逻辑是什么？市场短期的反应是不是有些过热了？

涌津投资 谢小勇：氢能是大家在新能源的选择方向之一，包括电池也分不同的板块，但实际上我个人认为还是属于比较早期。这些龙头企业或者是这些优秀的公司去布局氢能，实际上对它业务的占比也是很小的部分，不是影响它本身业绩或者是未来公司大盘的核心逻辑。所以我们应该看到，它是未来能源的选择之一，但目前，应该不是我们主要考虑的地方。

钢铁板块的投资逻辑较弱更看好有色

第一财经 薛一婧：你们也买了一些周期。我们看到，年初至今，钢铁板块涨势惊人，这当中的投资逻辑也有过不断的进化。但现在不少钢铁股的PB已经达到了高位。您对后续钢铁股的表现怎么看？

涌津投资 谢小勇：我认为它在周期里，逻辑相对比较弱。因为从上下游来看，钢铁本身的上游在外边，价格涨了之后，铁矿石价格涨上去，你的利润不一定可持续。第二，你的下游相对也不是那么确定。它现在的逻辑并没有那么强，我个人认为。但在整个周期品里，往上走的趋势确确实实有，尤其是在大宗商品这一领域。比如说，有一些铜、铝，我认为周期的逻辑可能会更强一点。

第一财经 薛一婧：但之前原材料的价格涨幅已经到了一个平台期。后续美元依然在放水，国内也有政策调控的风险，怎么看有色的后市？

涌津投资 谢小勇：对大宗商品本身价格来讲，包括铜、铝都接近了历史的高位，对这块不能有太大的期望。我个人认为，这还是一个偏商品的逻辑，我们不是做商品的，但是反映到铜、铝等一些核心的企业上，利润还没有完全释放，或者本身实际上享受了整个汽车轻量化、光伏的推广等带来的成长逻辑。它带有一定的成长逻辑，包括其中的核心资产和标的。所以，它既享受周期向上的逻辑，也享受企业自身成长的逻辑。但是，因为周期品的波动频率比较大，对个人投资者来说，其实我不是特别建议。我还是认为买你熟悉的消费品，或者是一些你能把握的品种比较好。