市场多变如何应对？ 看主流证券研究所所长们怎么说

如何看待当前的市场震荡？A股的投资逻辑有没有发生变化？在周期交替的过程中，影响股市的内外因素有哪些？什么行业板块最值得配置？

4月9日，在上海证券报主办、开源证券协办的第57届中国资本市场高级研讨会暨上证所长论坛上，20多家主流证券研究所的所长及投研负责人齐聚一堂，围绕着“市场跌宕起伏，如何把握投资主线”进行了深度研讨。

上半年行情比下半年好？

春节假期后，A股市场经历了大幅调整，今年后三个季度的市场行情将如何演绎？

从各券商研究所所长的观点来看，对上半年行情普遍较为看好，但对下半年的研判，则出现了分歧。摩根士丹利华鑫证券董事总经理、首席经济学家兼研究部主管章俊认为，今年全球经济继续复苏，但疫情的不确定性及部分经济体由于通胀压力而提前开始调整货币财政政策，都可能造成“宏观风险”反而比去年下半年大。

他预判，短期来看，上半年约在4月份全球市场会有所好转，6月份则可能有新的调整。其原因一是季节性的因素，二是美国通胀水平的上升。下半年投资者应关注的是通胀情况，如果通胀维持在高位，将对市场形成压力。

也有人对下半年行情相对较为乐观。国泰君安证券研究所所长黄燕铭表示，预计今年经济走势会构成“前高后低”形态，这一点市场并无分歧，但对于“后低”可相对更乐观一些。

黄燕铭认为，未来一到两个季度的A股市场将以横盘震荡为主，但并不意味着“超额收益”机会的整体消失。2021年，周期制造和服务消费复苏带动的盈利改善就是市场最重要的超额收益来源。

粤开证券研究院负责人康崇利也表示，今年下半年的机会反而比上半年更多。市场的实际运行和大家的一致预期常有偏差，如去年有一些券商认为流动性是今年一个很大的问题，但目前来看，今年大家关注的主要是信用风险，对流动性反而不是很担忧。

抱团股以外的新机会在哪儿？

近期，曾被机构抱团的白马龙头出现大幅回落且反弹乏力，这部分“核心资产”是否会被机构抛弃？

大部分研究所所长认为，长期看，优质企业是不会被机构抛弃的，只是未来数年的主线将从“赚估值的钱”转向“赚盈利的钱”。

东亚前海证券研究所所长贺燕青认为，随着业绩的集中披露，前期被抱团的白马股可能出现分化，部分白马股长期仍有很高的投资价值。可参照20世纪70年代的美股，很多龙头公司穿越了周期，依靠稳健的经营能力为长期投资者带来丰厚回报。那些在大浪淘沙之后能留下来的白马龙头，在未来仍是机构关注的重点。

国海证券研究所副所长谭倩也表示，核心资产被抱团有其主业盈利稳定性的原因。在高质量、低增量的存量经济时代，核心资产具有相对竞争优势，去周期化明显、盈利增长更为确定。但由于过去两年趋于一致的“赛道+龙头”的投资模式，资金追捧使核心资产的估值存在高估。虽然看好核心资产的投资逻辑长期有效，但短期仍需要时间来消化高估值。

如何寻找抱团股以外的新机会？黄燕铭认为，投资者的思路要从过去的单一强调“龙头白马”的执念中走出来，除了关注“好”，还要关注“价”，回归到股票定价的本源。积极调结构，去寻找抱团股之外的好公司，去寻找边际改善更大的上市公司，也就是“中盘蓝筹”。

黄燕铭表示，短期内，周期制造等对复苏敏感的价值类股票占优；在中期维度，随着估值的消化和微观交易结构的改善，可逐步布局成长股，尤其是科技制造方向。

华宝证券研究创新部董事副总经理李真表示，根据历史情况，专业的机构投资者也很难逃离抱团瓦解的风险。市场的趋同行为叠加过度自信，对机构投资者也会形成严重的负反馈。

“我们回过头看过去3年产品收益较高的一些基金经理，他们多在科技、消费、医药三大板块集中配置。当前，大家关注的方向也发生了一些新变化，如关注新能源车、绿色经济发展和高端制造等。大家也仍需警惕不同类型投资者行为和行为偏差对市场节奏的影响。”李真表示。

对核心资产的内涵，有研究所所长给出了自己的定义。国信证券研究所所长杨均明认为，所谓核心资产指的是企业的竞争力，在全球范围内具有竞争力的企业，就是核心资产。中国的产业，特别是制造业近年来在世界范围内取得的进步有目共睹。2016年以来大家说的核心资产主要就是依托这一逻辑。相信再有5到10年的时间，中国的很大一部分产业都会走到世界的最前列。

华鑫证券首席经济学家、副总裁何晓斌表示，不会简单地定义核心资产或给资产贴标签。所谓的核心资产是分时间段的、不断变换的，投资绝不能刻舟求剑。“挑股票千万不要用情过度，认准某些股票是核心就一直抱着，要有止盈意识。在市场变化过程中，要善用期货、期权等衍生品工具，对冲下跌风险。”

东方证券研究所所长陈刚表示，核心资产反映的是机构化和头部化。产业在不停地头部化，市场投资者不停地机构化，大家理念趋同后必然会聚焦到这些核心资产上去。最后打破“核心资产信仰”无非是两种情况：一是部分核心资产被证伪，二是出现新的投资理念。

申万宏源研究所副所长王胜认为，在百年未有之大变局下，要投资“时代的核心资产”。从历史经验看，美国“漂亮50”泡沫破裂后，从90年代开始的整整30年里，表现最好的就是科技。振兴科技是我们这一代人的历史使命，所以服务这个时代，科技应是资本市场的主线。

近期，有基金经理提出“新核心资产”概念，其特质又是什么？长江证券研究所所长徐春认为，所谓新核心资产，本质上依然是细分行业中的龙头企业。其特质都是经营能力相对行业平均水平更加优异，而行业整体需求能够长期增长。

徐春表示，过去数年，消费领域涌现了较多的被市场给予确定性溢价的龙头。未来数年，这些优质消费类企业依然优势显著。同时，制造业中也已逐渐走出越来越多的优质企业。他认为，我国制造业在经历了洗牌出清后，优质龙头企业在全球价值链的地位将不断提升。

周期股行情能否延续？

近期随着产品价格上涨，周期类板块也获得了更多的关注，其行情能否延续？

天风证券研究所副所长李震龙认为，研究周期成长，首先要判断其所处的位置。把市场分为周期、金融、科技、消费四大板块，可以发现，当前科技和消费的PB估值与历史最高值相比，处在70%的位置，而周期的历史分位还在中下位置，金融位置更低。

湘财证券研究所行业部经理仇华认为，市场对周期行业的观察，一般是3到4年，超过这个范围，市场的敏感度就逐渐下降。比如房地产也是有周期的，只是它的周期比较长。市场总是偏好增长速度快的领域，由于周期板块在上升阶段增长快，下降阶段增长慢。当周期股的增速高于成长股时，市场就会倾向于周期板块，反之亦然。

开源证券总裁助理兼研究所所长孙金钜认为，目前看，核心资产的分化才刚开始，由于处置效应的存在，公募基金的赎回不是在下跌中，而是在反弹过程中，加上目前是年报和一季报的密集披露期，因此建议投资者做好不同板块间的风险收益比权衡，以“价值回归”主线，挖掘市场“新共识”，比如碳中和概念及部分中小市值的股票。

他表示，从2019年上半年开始，优质中小市值公司已迎来机会。但中小市值品种也有“二八分化”，大量长尾质次公司的高效出清有利于市场更好地挖掘优秀的中小市值企业。