牧原受质疑凸显的是猪企间模式之争吗

一石激起千层浪。以3月13日雪球大V“天地侠影”在雪球专栏中《牧原会是惊雷吗》这一篇博文为标志，网上舆论迅即掀起一波对牧原股份（002714.SZ）的热议。

近日，第一财经记者实地走访了位于河南省南阳市的牧原股份总部、屠宰加工厂、饲料厂等，对话牧原股份高管。牧原股份副总经理、董事会秘书秦军称，生猪单位成本的变化，跟各家猪企的种猪与仔猪来源、生猪产品结构和生猪养殖方式等方面，存在明显差异有关。这背后是牧原股份自繁自养模式的优势。

第一财经记者发现，正是非洲猪瘟疫情这一黑天鹅事件，催生了近年来中国养猪行业秩序的洗牌，这里面既夹杂有对新晋“猪王”牧原的聚焦审视，又有对中国养猪模式的拷问。

非洲猪瘟背景下的养猪模式变化

在外界质疑引发舆论发酵后，针对投资者对牧原股份的质疑，3月15日深交所第一时间下发了问询函。3月16日，牧原股份对问询函予以详细回复。

牧原股份在回复中称：与同行业上市公司相比，公司的生猪养殖采用“全自养、全链条、智能化”养殖模式，而同行业上市公司多采用代养模式。代养模式因采用“公司+农户”的生产模式，相对具有“轻资产”的特点；而全自养模式需公司自主投资建设生猪养殖场。故与同行业上市公司相比，公司固定资产占营业收入的比例较高、固定资产周转率较低。

牧原的回复，直指中国养猪界一直存在的模式之争。主流猪企采取“公司+农户”的代养模式，代表企业为温氏股份。而牧原股份采取自繁自养的模式。

在中国头部猪企中，新希望六和自繁自养模式和“公司+农户”合作养殖模式均有。新希望六和相关负责人对此解释称，之所以代养模式成为行业主流，占据上风，主要有两方面的原因。

一方面基于效率考虑，规模化养殖与农户养殖在效率、成本上差别最大的环节在种猪养殖环节，而在商品猪育肥阶段的差别相对不大。因此，行业自发形成了一种效率最优的配置，也就是大企业从事育种及仔猪生产，农户专注于育肥环节。另一方面，自育肥的投资额较大，影响投资回报率。

同时，“公司+农户”模式，也有助于帮助地方政府解决产业发展、食品纳税、环保治理、农村扶贫等问题，养猪公司也能够有效获得土地与政策方面的支持。

该负责人表示，出于快速发展、争取市场份额和投资回报率的综合考虑，新希望六和在发展养猪的早期，选择了“公司+农户”的代养模式，优先投资于种猪产能的建设。

然而，经过两年半的疫情防控实践检验之后，更多的原本以代养模式为主的企业开始向自繁自养模式靠拢。

前述新希望六和负责人称，自繁自养模式在生物安全防控、养殖场硬件设施和降成本等方面，都比“公司+农户”模式更具优势。“公司+农户”的代养模式，虽然目前在公司的出栏结构中占比较高，但后续会逐步在自繁自养模式上增加投入，提高其在出栏总量的占比。

猪企上市公司的养殖模式对比（摘自牧原股份针对问询函的回复）

与同行业上市公司多采用形式各异的代养模式不同的是，牧原股份采用“全自养、全链条、智能化”的养殖模式。

秦军对第一财经记者表示，该模式有两大好处。一方面，无需向农户（或家庭农场）等支付委托养殖费用，从而降低了单位产品的生产成本；另一方面，能够将饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养等生产环节置于可控状态，并通过各项规划设计、生产管理制度，在各生产环节实现了规范化、标准化作业。

对比这两种模式，搜猪网首席分析师冯永辉对第一财经记者表示，有着速度快、投入小优点，能够充分体现资源整合的代养模式，得到了非洲猪瘟暴发之前多轮“猪周期”的验证。同时，代养模式跟自繁自养模式在利润上相差不大。然而，非洲猪瘟暴发之后，两种模式的利润之差，出现成倍放大。

他说，如今大型养猪企业都在向自繁自养模式靠拢。短期来看，非洲猪瘟疫情的威胁还是较大，至于今后何时稳定下来，仍是未知情况。因此，对于上市公司来说，要想实现千万头级别的出栏量，肯定不会选择疫情风险大、成本高的代养模式，而是选择自繁自养，加紧扩建养殖基地。

不同养猪模式拉大猪企利润差距

基于自繁自养的养殖模式，牧原股份的种猪、仔猪均为自产。在正常年份，商品猪的单位成本差异不是特别明显，而在仔猪价格大涨的背景下，差异就被显著拉大了。

根据牧原股份向同行业可比公司销售的仔猪均价显示，2019年为1201.44元/头，同比增长209.70%。2020年1~9月更涨到1985.49元/头。

秦军称，仔猪的外购价格，最高的时候超过2000元，而牧原股份内部供应的仔猪成本价低至每头200~300元。单这个价差，就能很大程度上提升成本，影响毛利率。

与此同时，2019年及2020年1~9月，牧原股份还增加了种猪、仔猪的销售比例。一般而言，在生猪产品中，就毛利率来说，种猪、仔猪明显高于商品猪。而2019年至今，种猪、仔猪的毛利率又有所增加。

2018年度-2019年度及2020年1-9 月，同行业可比公司向牧原股份采购的种猪、仔猪情况数据（摘自牧原股份针对问询函的回复）

值得关注的是，2020年生猪出栏量的前三强，分别为牧原股份、正邦科技、温氏股份。根据前述针对问询函的回复可以发现，正邦、温氏都有向牧原采购种猪、仔猪。

牧原股份的这一回复，在被网友调侃“泄露客户机密”的同时，也有人感慨：茅台再牛，也无法赚到酒类同行，如五粮液、洋河的钱，然而“猪茅”做到了。

其中，新希望六和2018年采购仔猪3.97万头。2019年，采购种猪1.2万头、仔猪42.15万头，均远超其他猪企。2020年1~9月，采购种猪5.03万头，少于其他猪企；采购仔猪85.38万头，超过其他猪企。

前述新希望六和负责人称，从2018年到2020年都处于快速发展生猪养殖业务的阶段，从外面采购种猪和仔猪是保障公司能实现快速增长、跨越式发展的必要手段。特别是在近两年，由于非洲猪瘟造成全行业能繁母猪存栏的大幅下降，在这个时间点，种猪储备就变得更加重要，所以公司外购种猪的力度也较大。

这一点可以从新希望六和2018~2020年生猪出栏量和种猪存栏均有快速提升得到印证。从生猪累计出栏量来看，这三年分别为255万头、354.99万头、829.25万头；从种猪存栏量来看，这三年也经历了跨越式发展，从只有10万头左右，快速发展到40多万头，再到超过200万头。

该负责人称，从今年开始，由于公司种猪储备已达到一个较为合适的规模，足以靠自己体系的扩繁支撑后续的发展，所以直接外购种猪和仔猪也会适当减少。在育种上，基于整体经营思路的调整，考虑到外部疫情的影响，今年会对外部引种加强管理，同时加大内部留种，加强防御体系建设，提高安全，降低成本，提高持续的经营能力。在育肥环节，今年会控制购仔猪育肥规模和占比，少量的外购仔猪行为主要是战略性补充，也会谨慎考虑市场行情变化、仔猪肥猪价格走势等因素。

跟牧原建筑的关联交易因何而起

质疑牧原股份的“天地侠影”——本名汪炜华，在雪球这一投资社区有多年活跃史。经过跟各路网友的切磋交流后，汪氏3月15日给出“（质疑的）石（实）锤几乎没有”的留言。

在跟第一财经记者的交流中，他也表示“现阶段，还找不出牧原实锤的证据”。不过，“最大的疑点，只在关联交易。（需）核查牧原建筑承建各地猪圈的真实成本”。

根据启信宝查询河南牧原建筑工程有限公司（下称“牧原建筑”）信息，该公司为牧原实业集团有限公司（下称“牧原集团”）成员。2016年9月18日成立至今，一直由牧原集团100%全资控股。

牧原建筑承建内乡县农牧装备产业园项目的项目部

同年5月1日，中国将建筑业等行业纳入“营改增”试点。在营业税税目下，建筑业适用税率为3%，“营改增”后建筑业一般纳税人的增值税税率为11%，小规模纳税人的税率为3%。

秦军表示，成立牧原建筑主要是为了应对“营改增”的变化。

他说，由于平层猪舍施工作业面大，机械化程度低，再加上猪舍新工艺、新设备不断迭代，特殊工艺多，承建公司猪舍建设的建筑商和施工队多为地方建筑企业，规模小、管理不完善，造成无法进项抵扣或抵扣不足，从而导致建筑企业税负增加，直接提高了建筑成本。

在牧原建筑成立之初，是否将其放在上市公司体系内，秦军表示，最初公司管理层也曾权衡过，后来一致认为不合适。一方面考虑到建筑业并非上市公司主业，另一方面即便放在上市公司体内，虽然收入体量大，但利润率很低，对上市公司的资本回报水平没有积极贡献。从财务角度来讲，反倒拉低ROE水平。

他解释说，当时管理层认为，虽然跟牧原建筑是关联交易，但只要定价公允，决策程序合规，就可以了。“说实话，回到2016年，我们也始料未及，没有想到2020年这一年的建筑量会这么大。”

成长并壮大于内乡县的牧原集团，在当地布局有屠宰场、饲料厂。2020年，牧原集团在内乡县总投资50亿元打造牧原肉食产业综合体项目，总投资30亿元打造牧原农牧装备产业园项目。

牧原肉食产业综合体项目接近完成

值得关注的是，肉食产业综合体项目一期施工总承包工程，由中建科工集团有限公司华中大区中标，中建七局四公司承建。农牧装备产业园项目，由牧原建筑施工。

农牧装备产业园项目正在加紧施工

秦军表示，牧原建筑有自己的项目，工地也是实实在在的，并非网上流传的皮包公司。牧原股份在全国开建的工程，牧原建筑只是承建了其中一部分，也覆盖不了全部。至于高大上的肉食产业综合体，是一个特殊案例，对大型设备要求较高，而其他大部分猪场是平层建筑，施工强度、难度不大。

牧原建筑营业收入、毛利率情况（摘自牧原股份针对问询函的回复）

外界一直质疑，牧原建筑的关联方项目毛利率远低于行业平均水平。根据3月16日牧原股份对深交所问询函的回复，从2017年至2019年，以及2020年1~9月，牧原建筑在营业收入、关联方项目、关联方项目占比都有显著增加的同时，关联方项目毛利率却在逐年下降，分别为1.53%、1.27%、0.66%、0.36%。

秦军解释称，“虽然牧原建筑的利润率低，但该建筑队挣的钱，一分都没少。建筑行业本身就属于劳动密集型行业，一般的建筑公司做的都是普通工程，利润率本身就很低。我们也不指望着靠牧原建筑来挣钱，而是希望牧原建筑能把建筑商组织好，快速完成项目建设，投产使用释放产能，因为养猪才挣的是大钱。”

一位长期跟踪生猪养殖板块的财务人士对第一财经记者表示，“目前来看，牧原股份的出栏、在建工程增速是相匹配的。猪舍的新建能不能成为公司未来业绩的增量点，形成现金流良性循环并降低前期巨大资本开支的财务压力，有待时间验证”。