大宗商品牛市“翻车”，中美定价品种走势将分化

近期，风光无限的大宗商品栽了跟头，今年涨幅最好的原油也跌得最惨。

WTI原油和布伦特原油上周累跌6%，均创去年10月2日以来最差单周表现。截至北京时间3月23日17:00，WTI原油报60.55美元/桶，当日跌幅超1.5%，较3月高点（67.95美元/桶）跌近10%。人气最高的铜价近期也震荡下行，较2月的高点9671美元/吨（伦铜）下跌近6%，截至同日17:00报9077美元/吨。上述两大品种相较去年3月的低点都有超过100%的涨幅。

接受第一财经采访的机构认为，下一阶段商品将出现分化，中国定价品种和美国定价品种走势将不同。对于黑色产业链(包括动力煤、螺纹钢、铁矿石、焦煤 、焦炭等)以及PVC等一些建筑材料来说，由于中国物价涨幅上行，经济增速回落，这些产品的需求还会继续下降；原油以及铜铝铅锌等基本金属的价格与美国等海外经济体的相关性更大，欧洲疫情近期进入“第三轮”，无疑对需求侧带来了打击，但在美国总统拜登上任以后强调扩张财政刺激基建投资，从今年2月开始美国经济从复苏阶段开始进入过热阶段，这个过程约要延续一个季度。

“人气选手”铜、油陷入震荡

根据美林时钟，在过热期，经济逐步恢复到潜在产出水平，需求拉动的通胀开始抬头。央行为了抑制经济过热开始上调政策利率，债券收益率上行。此时，最佳资产是大宗商品，因为物价持续上行。企业盈利受益于经济而改善，但利率上行抑制股票估值，股票表现一般弱于商品。

近期，商品暂时陷入震荡期。欧洲疫情导致市场再度开始担忧需求端的复苏。3月以来，意大利新增确诊病例持续攀升，每周平均有2.2万多新增确诊病例，360例死亡病例；法国的情况更严重，新增确诊病例在3月19日飙升至3.5万例。为了应对第三波疫情冲击，法国、德国、意大利、匈牙利、波兰、捷克等欧洲国家分别宣布进入新一轮封锁，欧洲疫苗接种的放缓也使疫情进一步恶化。此前一度传出消息称，接种阿斯利康疫苗后产生血栓，这导致欧洲十几个国家纷纷暂停使用这款疫苗。上述负面冲击仍成了压垮油价的最后一根稻草。

原油是今年涨幅最大的品种，今年以来WTI油价最高飙升至68美元/桶附近，年内涨幅一度达37%。但美国新一轮财政刺激计划和OPEC+增产延后对油市的提振作用已基本被消化。中银国际大宗商品策略主管傅晓对第一财经表示，布伦特原油要重回70美元/桶关口，需要需求方面有进一步回暖的迹象，近期需求疲软令原油和成品油库存双双上涨，欧洲以及亚太炼油利润疲软，现货原油采购意愿低。同时，欧洲疫苗供应不足，疫苗接种计划纷纷延迟，这仍在影响市场情绪。

铜价也出现震荡。在上个报告周中，投机者将Comex铜净多头削减5000手至4.7万手。近期铜矿供给持续受到干扰，中国经济复苏等积极因素为铜价带来了底部支撑，不过持续增加的LME铜库存抑制了铜价进一步上行的空间，令铜价维持区间震荡。

目前秘鲁地区出现的确诊病例增加、社区封锁、卡车司机全国性罢工严重干扰铜精矿的生产和发运，并令现货加工费持续走低。“最近数周市场中的聪明钱对铜市场的情绪已经由热情转为相对温和，管理基金持有的净多头已降至最近8个月以来的最低水平，预计市场情绪的转变将在近期抑制铜价涨幅。”傅晓称。

中美定价品种走势将现分化

大宗商品价格走势与需求相关，实际上取决于对应的经济周期运行趋势，因此未来中国定价品种和美国定价品种走势将可能出现分化。

中航信托宏观策略总监吴照银对记者表示，中国经济周期从2月底已开始从过热阶段进入“滞胀”阶段， 即经济增长环比开始下行，尤其是固定资产投资(包括房地产投资、基建投资等) 带动的总需求开始下降，与中国固定资产投资相关的工业品价格将会见顶，然后趋势性下降，其中主要是黑色产业链(包括动力煤、螺纹钢、铁矿石、焦煤、焦炭等)以及PVC等一些建筑材料。这种下行可能会延续长达几个季度。

但是，原油以及铜铝铅锌等基本金属的价格与美国等海外经济体的相关性更大一些。吴照银称，特别是在拜登上任以后强调扩张财政刺激基建投资，以及发达国家近几年推行的制造业回流等措施，都导致这些大宗商品价格与发达经济体经济周期更相关。从今年2月开始，美国从经济复苏阶段开始进入过热阶段，即需求快速上升，物价加速上行，这些大宗商品价格快速上涨。这个过程大概要延续一个季度，直到5月美国经济开始进入滞胀阶段，相关产品价格才会见顶回落。

此外，农产品受到去年疫情的影响，供给相对不足，价格上涨会延续较长时间，其需求端与固定资产投资周期相关性较小。农产品价格上涨缓慢，但上涨延续的时间更长，最终的涨幅很大，这构成了今年中国经济以及全球经济的重大不稳定因素。

市场仍对超级商品周期寄予厚望

交易员对这轮“超级商品周期”寄予厚望，铜仍被认为是未来上行空间最大的品种。

据悉，拜登政府在酝酿一项将于近期公布的3万亿美元支出法案。其中1万亿美元将用于基础设施建设，其余分配给民主党所称的“人类基础设施”(学生、工人或就业市场边缘人士)建设。加上最近的1.9万亿美元抗疫纾困法案，总支出规模将接近5万亿美元。在这一预期下，隔夜美股大涨，纳斯达克100指数上涨1.7%。这也将有利于由美国需求定价的铜和原油。

法国巴黎银行环球市场部大中华区主管孙鸿志日前对记者表示，基础设施和固定资产投资是资源品密集型的活动，尤其需要消耗大量工业金属和能源商品。除了美国基建对于基本金属等的需求，数据显示，中国固定资产投资已占全球GDP的9%~10%，2020年同比攀升2%。此前65美元/桶的油价水平已处于公允状态，后续的供应攀升可能会抑制油价上涨空间，但铜价将向着10500美元/吨的最高预测区间移动。

施罗德能源基金经理Malcolm Melville对记者表示，无论是与股票等其他资产类别还是与过去的纪录水平相比，现在的大宗商品估值都属便宜。每当大宗商品跑赢大市，表现常常都是以大幅度领先。此外，投资不足通常预示着新一轮大宗商品周期将会到来。在2013年至2020年期间，主要综合石油及天然气企业的资本投资下跌了52%。在2012至2020年期间，铜行业的资本支出也下跌了44%。价格上升是唯一可刺激这些行业增加投资的途径。如果需求量达到预期的一半，供应便将不足，从而推动价格向上和刺激投资。