三连阳！国债期货温和回暖 债市“阶段底”来了？

证券时报记者 孙翔峰

3月23日，国债期货小幅震荡走高，10年期主力合约涨0.1%，5年期主力合约涨0.03%。从3月19日算起，国债期货主力合约已经悄然走出“三连阳”。

市场分析认为，国内货币政策始终维持稳健操作使得债券市场目前情绪相对平稳，股票市场、大宗商品市场下跌之下的跷跷板效应为债市走高提供了一些支持，市场短期温和回升，或成为阶段性底部。

“目前债券市场买卖都不适宜，是典型的鸡肋市，但是从中长期来看，当下可能是债券市场的阶段性底部。”上海一家券商的债券交易人员对证券时报记者表示。

国债期货三连阳

3月23日，国债期货震荡走高小幅收涨，10年期国债期货主力合约涨0.1%，5年期国债期货主力合约涨0.03%，2年期主力合约收盘接近持平。10年期国债活跃券和10年期国开债活跃券收益率同步下行略超2bp。

事实上，近期债券市场回暖气息比较明显。3月19日，10年期国债期货主力合约上涨0.28%，随后一个交易日又微涨0.06%，截至3月23日收盘，已经实现“三连阳”。

整体来看，宽松的货币环境为债市情绪好转提供了基础。公开市场方面，央行3月23日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作，中标利率2.20%，因有100亿元逆回购到期，当日实现零投放零回笼。资金面方面，银行间资金面继续维持偏松格局，3月23日隔夜质押回购加权利率小幅下行逾8bp，已经回到2%关口下方，7天期和可跨季的14天期品种利率则大致持稳。

宝城期货金融研究所所长程小勇对证券时报记者分析，从货币市场来看，市场拆借利率LIBOR和回购利率R007较2月初都有一定的回落，这意味着目前市场资金供应充裕，此前跨年期间央行克制货币释放，没有进行28天逆回购，在一定程度上在引导市场适应不断回升的利率。

短期政策的温和也提升了市场信心。

中信证券研究所副所长、首席FICC分析师明明对证券时报记者表示，“近日债券市场情绪有所回暖，一方面是国内货币政策始终维持稳健操作，银行间流动性环境较为宽松，资金利率维持平稳运行；另一方面，近期市场没有明显的利空发酵，反而中美高层战略对话给市场释放出一些不确定因素；此外，股票市场、大宗商品市场下跌之下的跷跷板效应也有所显现。”

“3月份，随着工业旺季来临，企业部门资金需求增加和部分延期还贷优惠政策到期，央行又释放一定的流动性，呵护市场和实体经济。而国债方面，2021专项债发行尚未启动，资金需求并不强劲，利率自然回落，这也是国债期货反弹的原因之一。”程小勇分析，当前利率市场可能保持相对稳定，未来会温和反弹，因此国债期货“三连阳”可能还不能摆脱未来震荡格局。

机构争议阶段底部

随着去年二季度我国疫情逐步得到控制，债市阶段见顶，10年期国债收益率从2.5%上升至3.2%以上。近期由于货币政策、经济复苏进程等日渐明朗，市场对于债市阶段性底部的说法越来越多。

“宏观层面来看，10年期国债收益率持续上行的空间有限，市场经过一年调整，悲观情绪已经基本释放了，我们认为债券市场可能已经处于或者接近于阶段性的底部。”前述交易人士对证券时报记者表示。

“我认为当前债券市场确实处于磨底阶段。”明明表示，3月份以来债券市场对通胀、出口、金融数据、经济数据超预期增长的利空钝化就是债熊尾部、利率顶部的特征，10年国债到期收益率3.3%被多次整固后，站在当前位置市场也没有进一步做空的动力和空间。更为重要的是，通胀、经济基本面将在二季度遭遇拐点，货币政策也将更关注债务风险，广义流动性收敛的中长期确定性利好也会逐渐显现。当前较为一致的预期可能会导致配置盘力量加速入场。全年看10年国债到期收益率的高点就在3.3%左右。

明明认为，债券市场很可能将在二季度迎来走牛的拐点。一季度利率维持震荡走势，原因在于一季度是经济数据的高点，国内经济受到海外经济修复影响表现为出口的持续高增，加之通胀的确定性上升，市场机构选择保守策略。但是当前的利空因素将在二季度开始逐步转为利多因素——海外供给修复和补库存到一定阶段后出口将逐步转淡，通胀大概率在5月份摸高回落，而广义流动性的收紧也会加重债务集中到期可能引发的信用风险。货币政策将在基本面回落、广义流动性收敛、信用风险加大等因素下边际转松，进而促成长债利率的下行。

不过一些市场人士并没有这么乐观，分歧观点也并不罕见。

华安期货金融期货分析师曹晓军对证券时报记者表示，“国内各项经济指标稳步恢复，疫苗接种有序推进，物价水平保持稳定。经济运行总体比较平稳。基于经济复苏和货币政策逐步收紧的判断，债券市场可能会面临一定压力，也就是说，不一定是底部。”

程小勇也认为，对于当前债券市场而言，并不认为可能已经处于底部，原因在于尽管高层强调“政策不急转弯”，但是终究是会“转弯”，未来包括财政贴息政策退出，政府稳杠杆和地产调控加码，信用环境还存在一定的收紧空间。如果考虑到大宗商品上涨带来的潜在的输入性通胀压力，未来利率回升还是有很大可能。

“对于中长期债券市场而言，全球利率可能已经处于长期底部，中国货币周期领先于欧美一年左右，提前实施了货币正常化。市场担忧未来通胀上升或者经济存在过热风险，中长期债券市场牛市可能已经结束，市场进入熊市还需要继续跟踪经济增长基本面和实际通胀的演变。”程小勇说。

美债扰动不改国内趋势

今年以来，美债收益率持续走高，10年期美国国债名义利率从1%附近上升到1.7%，收益率走高，美债走势是否会对国内市场形成干扰成为市场关注的重点。

对此，明明认为，美债收益率后续可能继续向上突破，但对国内债市来说影响可能有限。

他表示，从货币政策的视角来看，一方面国内货币政策的独立性近年来显著提高，以内为主的政策思路较为明确，受到美国货币政策和美债利率波动的影响比较小，在出口景气较高的情况下，内外均衡的压力也相对有限。

另一方面，虽然长端美债收益率的上行在一定程度上将缩小中美利差，但目前中美利差仍然在150bp左右，中美仍然有充足的安全垫。从外资持有国债的情况来看，美债利率上行较快的2月，外资对于中国国债仍然是大额净增持的状态，仅略逊于12月和1月，说明美债利率的上行暂时还未对外资流入我国形成比较明显的冲击。

此外，美债利率上行冲击高估值资产、压低风险偏好，也有利于债市避险情绪。

曹晓军也指出，美债收益率走高，一方面是投资者对经济回暖比较乐观，另一方面是金融市场对于全球货币政策可能逐步收紧的一种反映。国内货币政策相对能保持独立性，在2020年经济偏弱之时，中国央行并没有大水漫灌。因此，在宽松政策退出的过程中，预计也不会带来太大冲击。